货币政策迈入定向微调“窗口期”

5月12日，央行公布的4月份社会融资规模统计数据报告显示，广义货币(M2)余额为116.88万亿元，同比增长13.2%，比上月末高1.1个百分点，比去年同期低2.9个百分点。这一增速高于市场预期。从社会融资结构上看，包括信托贷款、受托贷款以及银行承兑汇票在内的表外融资增长规模进一步下降，并且占比缩减。

业内分析人士指出，监管层频繁释放强化影子银行业务监管的信号，在市场中继续发酵，这促使现有的社会融资结构发生微调。未来监管层将进行更多联动，整顿金融监管套利乱象，引导实体经济融资利率回归理性。而从货币政策导向上看，短期内降准几无可能，不过，对促进“三农”、小微的定向宽松政策还有实施空间，货币政策将进入定向微调的“窗口期”。

增速　13.2%高于市场预期

根据央行公布的数据，4月M2同比增长13.2%，较3月的2001年来最低增幅12.1%略有回升。而M2增速重回13%以上的水平，也高出了市场的普遍预期。

北京金融衍生品研究院首席宏观经济研究员赵庆明表示，M2增速和市场预期有差异，但在某种程度上可以解释，因为3月份银行存款冲时点的意愿不明显，所以3月份M2增速格外低，他表示，虽然4月份增速超出市场预期，但若对比历史数据，13.2%的增速则是回归了比较正常的水平。

一般而言，M2增速与存款增速应该保持一致，不过，4月M2增速与存款增速出现了一定程度背离。数据显示，4月当月人民币存款减少6546亿元，同比多减5545亿元。4月末银行存款余额同比增速为11.1%，较3月末下降了0.3个百分点，低于去年年末2.7个百分点。赵庆明表示，人民币存款减少主要来自于住户存款，可能与理财产品和“宝宝”们分流有关。另外，住户存款减少也可能和消费增加或收入减少有关。

中金固定收益研究团队分析称，M2和存款增速偏离的原因可能跟同业存款增长以及理财出表量出现背离季节性变化这两个因素有关。分析指出，这在今年的1月份也曾出现过，当时存款增量和增速都明显下降，而M2增量上升，表现为普通存款向同业存款转移，当时与余额宝等货基规模大幅上升有关。不排除4月份同业存款也可能因为货基或者银行的类现金管理产品增长将普通存款转化为同业存款。

也源于普通存款向同业存款转移这样的结构性变化，贷款增速也与M2增速出现了偏离。4月末，人民币贷款余额75.68万亿元，同比增长13.7%，分别比上月末和去年同期低0.2个和1.2个百分点。当月人民币贷款增加7747亿元，低于市场8800亿的预期。

交行首席经济学家连平表示，出现这一现象的主要原因在于银行负债结构的持续明显变化，一方面一般存款在银行负债结构中占比持续下降，不利于一般贷款投放;另一方面非存款金融机构资产规模增大，部分以同业存款形式进入广义货币口径。总的来说，M2的结构性变迁及银行同业业务的高速发展形成了贷款投放增速与广义货币增速背离的现象。

整体信贷投放趋缓，但从人民币贷款的期限结构来看，中长期贷款比重持续提升，这主要受益于企业中长期贷款供给较为稳健，其余额同比增速由3月末的10.21%，微升至4月末10.74%的水平。赵庆明分析称，中长期贷款信号性较强，这是因为最近一些投资政策落实的步伐在加快。从企业部门来看借贷是比较正常的，所以经济并没有那么悲观。

不过，连平表示，考虑到整体信贷投放增速放缓，及企业中长期贷款绝对增速较低的格局，企业中长期贷款增速“一枝独秀”或仅能反映银行增加久期以提高资产收益率的倾向。2013年以来，银行贷款久期持续增长虽然有利于鼓励社会长期投资，但也同时增加了银行的久期匹配难度，增加了潜在的流动性风险。

变化　影子银行融资放缓

从4月份的社会融资结构上看，包括信托贷款、受托贷款以及银行承兑汇票在内的表外融资均出现增量同比和环比减少的状况，影子银行活动放缓。根据统计数据，4月份，委托贷款新增1576亿元，同比少增350亿元，环比3月末的增量减少了813亿元;信托贷款新增417亿元，同比少增1525亿元，环比3月末的增量亦减少了533亿元;未贴现的银行承兑汇票新增787亿元，同比少增1431亿元，且环比3月末的增量锐减1315亿元。

不仅如此，截至3月末，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票占社会融资总量的比例分别为12.8%、5%和10%，而4月，这一占比进一步下降，分别为10%、2.6%和5%。这意味着，监管层频繁释放强化影子银行业务监管的信号，在市场中继续发酵，以至于正在促使现有的社会融资结构发生微调。

业内分析人士认为，监管层对非标准化债权融资进行了限制，银行亦根据市场变化进行了一定的调整，这使委托贷款和信托贷款的规模受到了冲击。另外，银行压缩票据业务则是银行承兑汇票占比下降的一个重要原因，承兑汇票、信用证和保函保证金存款都纳入到了存款准备金上缴基数，这客观上增加了银行此类业务的经营成本。

澳新银行大中华区首席经济师刘利刚分析称，“过去3年的历史趋势显示，从3月底到4月，广义货币总量一般均出现下降，这反映出商业银行需要为表外活动进行融资。但是，今年3月份的广义货币总量增加少于预期，而4月份也保持平稳，这意味着商业银行进行表外融资活动的意愿降低，这也表明，随着风险偏好下降，银行开始逐渐去杠杆化。

央行方面亦认为，影子银行业务的高增长推高了实体经济的借贷利率，整个金融体系陷入赌博心态的短期行为将不利于金融市场的稳定。全国人大财经委副主任吴晓灵在发布的《中国金融政策报告2014》中指出，截至2013年末，中国体系内影子银行规模达51651亿元，与2012年末的3万多亿元的规模相比，增幅明显。

对此，中国人民银行副行长刘士余也在日前表态称，“要整顿金融同业业务和各类理财业务，否则会把投资机构和社会公众导向追求短期高利、不追求长期回报。”业内亦判断，下一步监管层将进行联动，整顿金融监管套利乱象，强化对同业、理财、非标等业务的监管，以促进实体经济融资利率回归理性。

研判　货币政策将“定向”宽松

实际上，今年银行信贷投放量偏紧的状况，让市场担忧GDP承受着增速进一步下滑的压力，再加上3月份宏观经济数据趋冷，因此，呼唤央行“降准”的声音再度响起。但从目前状况来看，降准短期内几无可能。

中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管温彬表示，“4月M2增速达到13%以上，从货币供应量增长来看，目前处于稳定状态。从总量来看，没有降准的必要。”

同样，M2数据所传递的货币政策走向也和中国人民银行行长周小川的表态相吻合。周小川上周末在出席“清华五道口全球金融论坛”时称，央行逆周期调整主要是微调，微调一直在做，微调只有在积攒到一定程度时才需要向典型的货币政策工具、数量型工具迈台阶，而迈台阶需要更多考虑。从目前情况来看，国务院明确宏观调控要有定力，不会采取大规模刺激政策。

赵庆明说，“数据显示，4月银行间市场同业拆借月加权平均利率2.72%，质押式债券回购月加权平均利率2.69%。尽管4月份银行间市场利率有些飙升，但是在去年‘钱荒’之后，这一利率水平仍处于较低水平，说明银行间市场流动性比较充裕，近期降准可能性基本没有。”

不过，“在货币供应量保持这个速度的前提下，中小企业仍面临融资难、融资贵的情况，因此。可以考虑将定向降准的政策再扩展一下。”温彬进一步分析称，“之前的定向降准是针对县域农村金融机构，主要作用于‘三农’贷款，但是广大中小企业的融资难问题仍然没有解决。”他建议，可采取降准以后定向使用的方式，即将定向降准释放的准备金单独用于支持中小企业的贷款额度，这样既可以缓解融资难问题，也有利于降低商业银行的融资成本。

对于未来的货币政策趋势，连平判断，“为了实现去杠杆、降风险、稳增长的综合政策目标，并维护我国跨境资本流动正常有序，央行的货币政策的实质性取向正由去年下半年的‘稳健偏紧’转变为‘稳健略松’。为了缓释银行业流动性风险，预计央行将根据市场形势变化，灵活调整公开市场操作和其他流动性管理工具的方向和力度，比如运用差别存款准备金率、再贴现、再贷款机制进行定向流动性支持的可能性。”

中金固定收益研究团队称，总体来看，目前社会融资总量和M2的增速仍偏低，较为宽松的狭义流动性向广义流动性的传导效率受到非标限制、贷款额度限制以及存款分流等因素制约，一些有针对性的政策放松可能比简单的降准增加狭义流动性更为有效。

来源：经济参考报

(编辑者：smallerhui)