钢铁：留一半清醒留一半醉

　　市场怎么了？在经典投资学的研究体系中，公司内在价值是股价的决定因素，而决定公司内在价值的核心因素是业绩。这一研究体系在很长时间都屡试不爽。然而，最近两年老是有一些“意外”的因素发生在研究框架之外。市场究竟怎么了？过去发生了什么？越来越多的“意外”发生在框架之外就钢铁而言，其股价主要受企业盈利的变化驱动。同时，典型需求驱动的中游周期制造业本质决定了其利润对收入更加敏感。即便钢价与盈利发生阶段性背离，盈利最终还是会回归至需求上升/下滑、钢价上涨/下跌、收入回升/下降的趋势内。因此，在大部分的时间内，钢价与行业股价趋势一致的关系非常稳定。

　　2014年令人意外的并非是成本下降贡献的利润改善，而是这种收入下降情况下实现的盈利明明最终会重新回落，股价却仍然实现了大幅上涨。同时，虽然2015年1季度行业盈利回落已经得到了市场验证，但行业指数继续上涨了25%。更令人意外的是，为行业贡献盈利增长的上游（铁矿石、煤炭等）虽然价格依然惨不忍睹，但股价无视基本面恶化而同样出现可观的涨幅。于是我们看到了一个期货价格不断创新低而股价不断创新高的市场。

　　库存周期无法解释一年多来不断创新低的钢价矿价，而供给周期无法解释为什么上游资源股同样出现上涨，眼前相对更合理的解释是，因为改革带来的长期乐观预期使得股价暂时脱离了短期基本面影响，上涨的股市又使得股票在大类资产配置中占据更大的优势。可以说，本轮牛市中，钢铁基本面的好坏与股价是否上涨已经关系不大，它只是影响了钢铁的涨跌幅大小：盈利恶化时，钢铁上涨但跑输大盘；盈利改善时，钢铁继续上涨且可能获得超额收益。

　　二季度展望：增量资金轮动发酵，优选个股，超配电商就二季度基本面而言，我们倾向认为，当悲观预期都已暂时反映在库存和产量的调整中，季节性需求回暖将会带来钢铁行业供需格局出现阶段性边际改善；同时，房地产宽松政策有望刺激房地产投资短周期复苏，进一步放大旺季钢价的需求弹性。而这一切最终会在需求重新回落或产量库存重新攀升中结束。