人民币2015年将进入一个更为灵动的“新时代”

　　2014年12月11日闭幕的中央经济工作会议部署：2015年，我国经济“要主动适应新常态”。那么，在“新常态”之下，人民币汇率会呈现怎样的状态，令人关注。笔者的分析表明：2015年，人民币将进入一个更为灵动的“新时代”，全年走势可能呈现“n形”轨迹，其间最大贬值幅度可能达到5%左右。

　　初识“新常态”

　　中央部署2015年“要主动适应新常态”，但这并非意味着中国经济要到2015年才算进入“新常态”。其实，2014年我国经济已初涉“新常态”。因此，观察2014年初涉“新常态”之后的人民币汇率表现，或许能够为我们研判2015年的走势提供一些有益的启示。

　　2014年以来的走势显示：人民币对美元双边汇率在2014年首次结束了长达九年的长期升值态势，出现了年末收盘价在上年末贬值一方的状态，中间价走出了一个“n形”轨迹，而市场价走出了一个躺着的“S形”轨迹。

　　与人民币对美元双边汇率中间价的“n形”轨迹恰恰相反，国际清算银行（BIS）提供的人民币有效汇率走出了一个“U形”轨迹：伴随着年初的人民币对美元双边汇率的贬值，到2014年6月名义有效汇率和实际有效汇率相对于2013年12月的最大贬值幅度一度达到了2.8%和3.9%，同期ICE美元指数的升值幅度为0.2%；随着2014年下半年人民币汇率再度重新升值和其他经济体汇率对美元的贬值，到2014年11月份，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率分别相对2013年12月升值了5.6%和4.8%，同期ICE美元指数升值9.2%。

　　上述情况显示，在初涉“新常态”的2014年，首先是人民币以实际行动宣告了对美元升值进程的结束，其次是中间价相对于市场价展现出了更灵活的升贬走势，最后是美元强弱依然主导着人民币有效汇率强弱，但随着周小川行长在2014年4月份宣布央行将逐步“退出常态化干预”，意味着人民币已开始试图循着市场力量来以更灵活的双边汇率弱化美元汇率的影响。这三个方面的变化，预计在“主动适应新常态”的2015年会表现得更加充分。

　　2015的人民币汇率

　　对于2015年，虽然根据中央经济工作会议“主动适应新常态”的要求未来会调降GDP目标增速，但中央经济工作会议在具体五项工作部署中的第一项即是“努力保持经济稳定增长”。由此暗示，降速之后不许出现自由落体式的失速。在财政继续刺激的空间已经很小、货币政策也难以显著宽松、美元可能继续显著走强的情况下，在宏观政策多年碰壁图破壁的结果将是：在“退出常态化干预”的情况下，修正人民币实际有效汇率高估的行为，最终会化为有意无意之间的行为。

　　实际上，随着我国经济基本面的变化，过去一直羁绊着人民币汇率国际政治压力也在减轻。首先，我国国际收支已基本平衡。2010年我国经常项目首次落入中美战略与经济对话对中国再平衡提出的国际收支平衡标准4%以内，2011～2013年持续徘徊于经验上广泛认可的国际收支平衡经验值+/-3%以内，预计2014年仍会继续在3%以内。其次，人民币低估修复进程结束。美国财政部在2013年和2014年的汇率报告中均表示，人民币汇率仍低估5%～10%。而到2014年11月份，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率分别相对2013年12月升值了5.6%和4.8%，低估的修复过程基本完成。如果2015年美元本身继续升值的幅度超过5%，那么，人民币就不得不有所回调了。

　　此外，本次中央经济工作会议还明确要求：“巩固出口市场份额”，“一带一路”2015年要“有个良好开局”。如果人民币有效汇率继续上升，巩固出口市场份额将是不可能的，撇开中国海关出口统计中的水分而使用进口国数据分析就会发现，自2010年之后，中国出口占全球的份额就没有继续增加，这个时点和前文呈现的人民币实际有效汇率高估的时点是一致的。同时，对于人民币国际化来讲，贸易商习惯于“收硬币付软币”，因而，在以贸易推动国际化的阶段人民币需要升值，但是，“一带一路”战略的提出意味着2015年人民币国际化进入了资本输出阶段，而债务人一般更愿意“以软币负债”，因而，人民币贬值会有助于进一步在资本输出阶段推进国际化进程。

　　基于以上分析，笔者预计：在2015年，人民币汇率的浮动区间会进一步扩大，大致会由目前2%扩大到4%。但我们的观察发现，扩大浮动区间对提高人民币波动率几乎没有明显的作用。因此，从切实提高人民币汇率波动率的角度，更为根本的措施应该是扩大中间价的日间波动幅度；从轨迹来看，预计全年人民币汇率会走出一个“n形”轨迹，市场价的最大贬值幅度将测试5%左右的水平。除此之外，央行还将继续推出人民币与其他主要货币的直接兑换，以彰显人民币的可“自由使用”和人民币汇率相对于美元的更多自主性。