2015等待复苏之钢铁盈利:盈利能否继续改善?

　　2014究竟是个例,还是新常态?

　　以往的经验未必总能适用,2014年钢铁行业的盈利就是一个缩影。一直以来同向变动的钢价与行业盈利在2014年发生了显著的背离:2014年上海螺纹钢价格累计下跌19.41%,而全国大中型重点企业实现利润304.44亿元同比增长40.3%。如果这是钢铁行业新常态,分析2014年的意义不言而喻;如果这只是个例,回归经典,又将是我们预判2015年最重要的前提。

　　为什么长期以来收入一直很重要?为什么2014成本影响在上升?

　　收入之所以一直都是影响钢铁行业净利润的首要因素,是因为典型中游周期制造业的本质决定了钢铁主要受需求驱动,这集中体现在钢价与原料价格均跟随需求周期的变化而出现上涨和下跌而极少背离运行:在两者同时上涨时,行业因为量价齐升,盈利往往好转;而当两者同时下跌时,行业也因为整体萎缩,盈利水平往往下滑。不过,在2014年影响利润的因素中,成本权重上升明显:1、需求虽继续下滑但下游尚未发生去库存,收入下滑速度相对平稳;2、原料价格下跌更快直接带来了毛利率的底部提升。直观的上下游价差扩大,本质是原料产能扩张大大快于钢铁产能扩张,钢铁实现了产业链地位的提升所致。无独有偶,2007年5月-2008年2月钢铁产能扩张大大快于原料产能扩张,在需求繁荣的情况下,钢铁盈利反而恶化。这种例外的情况也有一定的规律可循:1、需求景气峰值或低谷,行业收入变化相对平稳;2、因为上下游产能周期交替,钢铁从强转弱或者由弱转强。不过,类似的情况需要产业链需求周期和产能周期在时间、空间上恰好重合才能够实现。需要特别注意的是,2014年重点钢企最终仅实现0.85%的利润率,微幅改善0.21个百分点,远低于2007、2008年7.20%、3.17%的水平,依然说明了收入在影响利润方面的重要性。

　　2015是重回均衡,还是延续例外?

　　内需继续趋势性下行叠加下游去库压力以及出口回归理性,预计2015年钢价均价跌幅继续扩大,而粗钢产量则出现下滑,收入下降幅度明显;而原料产能增速虽继续快于钢铁但边际贡献减弱,依靠产业链地位提升的盈利恢复弹性有限。我们预计,2015年盈利分析将重回均衡框架中,收入将重新成为影响盈利表现的主要因素。除非钢价因为需求受周期短期向上摆动影响或政府超预期的刺激政策出现上涨,否则2015年钢铁行业盈利缺乏继续向上改善的弹性,依旧会处于历史底部徘徊。因此,我们推荐盈利改善相对更为确定的个股如受益于硅钢等优势品种回暖的武钢股份,超硬材料龙头且受益低油价的四方达,转型冶金工程领域龙头并积极优化转型的中钢国际,具有大宗电商线下优势及协同推进家具电商的欧浦钢网,受益制造转型服务的龙头宝钢股份。