张军：债务是GDP“断崖式”下降的主因

2008年全球金融危机后，全球潜在经济增速(trendgrowth)不断下滑，时至今日也未恢复到危机前水平。中国GDP增速更是在2012年出现“断崖式”下降，从前十年年均10%以上的增速骤降至8%。放眼未来，各方更是预计中国经济增长将稳定在7%甚至5%~6%的更低水平。究竟是什么造成了“断崖式”下降?中国GDP增长在未来是否可能再度回到8%以上?

就上述问题，复旦大学经济学院的新任院长、当今中国最具影响力的海派经济学家张军教授接受了《第一财经日报》的独家专访。在他看来，是外部冲击(externalshock)和巨额债务导致了中国经济的断崖式下降。而恰当的一揽子改革措施，包括债务处置，将激发新的增长潜力。“未来五年内中国GDP增长回到8%以上还是可能的。”张军表示。

债务是GDP“断崖式”下降的主因

第一财经日报：金融危机后，全球的潜在经济增速持续下滑，且再也没有回到危机前的水平。中国的情况也类似。是哪些因素造成了这一现象?

张军：正常情况下，影响潜在经济增速的结构性因素是随着时间而改变的。如人口红利，即工作人口占总人口比例，因为出生率随收入上升而下降，且医疗进步也增加了人口寿命，此外，可供转移到城市的农村劳动力人口下降，总体而言，人口红利趋于下降或消失。还有一个结构性因素是城乡劳动力要素流动，即生产要素从低生产率的农业部门向高生产率的非农业部门(尤其是制造业)流动，当然转移机会和速度也随时间递减。此外，起初中国只需通过模仿发达国家便能迅速提高生产率，但随着模仿空间逐步收窄，就需要创新，否则生产率增长就会停滞。因此，潜在生产率必然随着时间推移而下降。

问题是，从2002年到2011年10年间，中国经济GDP增长平均是10.02%，到了2012年以后，突然降到8%以下，现在只有7%多一点。这种“断崖式”下降，被很多经济学家理解为经济转型的一个必然结果。但变化每天都在发生，为何2012年后会出现“断崖式”下降?从东亚经济的发展历程，尤其是“亚洲四小龙”以往的经济增长轨迹可以看出，潜在增长率的回落应该是一个缓慢过程，原因可能还在于外部经济冲击或内部经济政策的突然调整，否则仅仅人口红利的逐步减退无法解释上述情况。

日报：一些经济学家认为，早在2000年左右，人口红利已经开始下降了。你认为导致中国潜在经济增速下降的主因是什么?

张军：为何经济增速会下降到7%?我认为除了危机的外部冲击(externalshock)外,内部的主因可能是债务的突然累积。不少专家一口咬定现在是新常态，经济增速只能维持在7%，不可再度回到8%，但我认为证据不足。今天百分之七点几的经济增速，远远低于中国经济这些年的潜在增长率。

不可否认，2002~2012年的这轮高增长是由房地产繁荣所带动的。房地产是资本密集型产业，因而会拉动钢铁、水泥、能源等上游产业。然而，给定中国的金融模式，房地产靠的是信贷，有土地便能向银行举债，因此信贷飞速增长。直至2007年，GDP增长高达14%，远超潜在增长率，政府只能通过房产调控给经济降温。因此，潜在增长率就好像是引力(gravity)，增速过热就会把它拉回来。

问题在于政策的调整过于激进和剧烈。中国房地产在2007年已经严重过热，资产泡沫涌现。但2008年的危机使政府决定再度启动房地产来驱动经济，且2008年的4万亿再加之银行的巨额信贷拖累了恢复进程。如果没有2008年11月这一招，经济可能会慢慢恢复适合的增速。

日报：你认为2002~2012年中国经济增长的动力是房地产，但有人认为加入WTO和全球贸易链，可能是中国经济增长更重要的推动力。而后由于金融危机导致的外需不足这一外部冲击造成了中国经济的“断崖式”下降，也摧毁了全球潜在经济增速。你如何看待贸易的影响?

张军：就贸易对经济的拉动，我更倾向于从供给的角度来谈，而非需求，贸易对我们的生产率的持续改善作用更大，而房地产投资对需求的拉动作用更明显。但从中长期而言，生产率决定增长趋势，而需求则会有波动。事实上，我认为外贸对于中国潜在增长率的影响并没那么大，估计不超过1个百分点。

日报：那么因贸易冲击而损失的增长率还是否可能恢复?

张军：我认为很难。就算全球经济状况回到2008年以前，中国恐怕也很难回去，因为中国的劳动力成本早已上升，这是主要原因。

日报：中国目前在采取定向刺激、降息降准等趋于宽松的政策，但GDP仍然不见上升。潜在生产率下降是“gravity”吗?

张军：说起刺激问题，重要的是看用于刺激的钱究竟去哪儿了。其实中国的钱相当部分去还债了，GDP增长不见起色的主要原因在这，不是潜在增长率太低造成的。那么，是否我们的潜在增长率已经回落到了现在的水平?我认为没有。一个观察的角度是“亚洲四小龙”，它们都是最典型的贸易主导的外向型经济，但在东南亚经济危机时，其潜在生产率也只是掉了1个百分点，因此中国经济为何会出现“断崖式”下跌?除了贸易，债务等内部因素可能才是主因。

万亿债务置换规模远远不够

日报：从债务的角度看，中国在2008年采取了大型刺激政策，这是不是今天巨额债务的重要诱因?

张军：在2007年时，中国的房地产已经严重过热，固定资产投资增长超量，资产泡沫涌现，其实在2005年就应该刹车。2008年前的10年间积累了大量信贷，需要用持续调整来使经济增速恢复到潜在增长率。但2008年实施的三年4万亿财政支出，以及配合投放了超过14万亿的信贷，事实上拖累了经济的复苏进程。

当中国政府在2009年底因发现投资过热而转向收缩政策和启动宏观调控时，大量在建投资项目(特别是地方政府的基础设施和房地产开发项目)被叫停，GDP的增长率应声跌下。看上去宏观调控成功了，但故事并没有到此结束，虽然项目叫停了，隐含的债务增长并没有停止。各类债务和每年因债务而产生的利息依然在滚动中。

加州大学圣地亚哥分校史宗瀚(VictorShih)教授对中国地方政府债务进行了研究和全面统计，他先将各种贷款的口径查明，包括表内表外，再去找这些债务的各年规模和利率(信托、小额和委托贷款利率等)，再算出总的债务存量，并通过计算GDP增量与之进行比对，最终看出，中国GDP增量没有太大变化，但债务规模增速较快。

据他的测算，2010年全部债务产生的利息占当年名义GDP增量的80%强，而到2012年就接近于当年名义GDP的增量，到2013年，全部债务产生的利息甚至超过当年名义GDP的增量，达到后者的140%，而到2014年，这些债务产生的利息约等于当年名义GDP增量的两倍。

由于利息规模过大，银行的放贷意愿也逐渐减弱，开始信贷紧缩(creditcrunch)，开发商、地方政府的债务链无法持续，便转向影子银行借款，并愿意支付高达20%的利率。而一般企业无法承担这种利率，于是便出现了挤出效应(crowding-outeffect)。

其实，这些债务问题在当时并不是大问题，是可以及时处置的。但是当时各界关注的只是GDP增速，直到地方政府和影子银行的问题逐渐暴露，大家才意识到了问题的严重性。前不久，财政部才出台了地方存量债务置换，将利率高、不透明的短期债务置换为期限长、利率低的长期债务。此外，中央政府财政情况较好，债务仅占GDP的20%多一点，因此发债作为核销的资本金来置换地方政府债务的空间较大。

日报：由于影子银行的存在，目前的市场利率远高于中央银行的利率。债务置换完毕后，整体利率会下降吗?

张军：央行应该主动降息，降低无风险利率。影子银行债务是表外债务，存在风险溢价，若想去掉溢价，就需要商业银行愿意再向开发商、地方政府贷款。例如，当年日本就将再贴现利率降至零，尽管不能彻底解决问题，但至少让债务能够滚动，否则会严重影响企业的资金流和融资能力。因此，债务存量不是关键，能否付息才是重点，利息规模太大将导致银行惜贷，而只有解决了利息滚动的问题后才能集中精力解决存量债务问题。不过，要彻底解决问题还需要靠积极的财政政策来拉动。

日报：1万亿债务置换规模是否足够?

张军：1万亿当然远远不够。当前仅仅地方政府的总体存量债务就超过17万亿，何况还要加上大企业的债务。我认为也许需要核销总体债务的20%~30%的债务(约4万亿~6万亿)，才能改善政府、企业和开发商的融资能力。

日报：解决了债务问题，我们是否就能找到推动经济增长的新的动力机制呢?

张军：债务置换只是权宜之计，最后需要堵住新债务产生的源头。因此，首先要改变地方政府债务融资行为，当前靠的是地方政府融资平台，今后需要大力推进市政债，亮出资产负债表，做到透明、自律，不断丰富债券的品种，甚至于带动离岸市场的人民币计价资产的投资需求，如去香港市场发行人民币计价的地方政府债券。

如果债务问题得以解决，各方的融资能力都会得到改善，当前基建需求仍然很大，仍可加大这方面的投资。但融资方式需要改变，不能重复之前的债务形成机制。在我看来，当前国有商业银行太过商业化，三大政策性银行应该加速改革，开发性金融的发展规划应该提上议程，如亚洲开发银行和世界银行的贷款期限都长达20~30年，而中国商业银行仅仅5年，这无异于制造金融的系统性风险。银行历来“嫌贫爱富”，中小企业很难拿到贷款，银行越是商业化中小企业越是拿不到贷款，但处于高速发展阶段的经济体需要大规模公共资本开支来维持基建更新，帮助个人资本得到更好的投资回报。所以，开发性金融有较大的发展空间。

未来十年，融资对于中国经济而言依旧是最重要的。中国储蓄率高，有其优势，但中国需要拥有和自身经济发展阶段相匹配的金融结构。

日报：中国债务问题的很大部分还来自企业，而企业债务又和产能过剩有关，并不能靠基建解决;此外，企业问题又和国企改革有关，因此改革的难度可能更大。

张军：的确难度很大，但首先需要找到切入口，而这一个切入口就是地方政府债务清盘，以此提高融资能力，增加公共市场支出，此后房地产市场就会回暖，存量就能出清。房地产复苏会产生宏观效应，即刺激银行贷款意愿，此外还能对钢铁、能源等上游产业起到推动作用。

中国投资率被高估10个百分点

日报：照此来看，中国经济是否又会重走老路，大量依赖投资，在经济恢复的同时也在再度酝酿新的金融危机?换句话说，中国是否存在过度投资的问题?

张军：在当前的发展阶段，投资显然依旧是中国经济增长最重要的引擎，投资的效率是确保增长持续的核心。现在之所以那么多人反对投资，可能是认为中国的投资太多了。其实，中国的投资率存在高估。

我与中欧国际工商学院的朱天教授在最近的一个研究中发现了一个非常有意思的情况。国家统计局原来所统计的投资数据是由地方上报的，而2004年后，国家不再使用地方政府的投资数据，因为地方所报的数据加总的GDP超过了全国数据。因为没有了数据来源，于是便不再核算投资，便把投资作为余项，GDP就干脆用收入法进行计算。

当要公布支出法GDP时，投资又如何体现呢?以收入法核算的GDP主要由三项构成，其中净出口数据来自于海关总署;家庭消费数据主要来自公布的住户调查结果，而政府消费数据来自财政部门;最后只剩下资本形成总额这一项，由于国家已经不独立计算，因此GDP-消费-贸易余额=固定资本形成总额(即投资)。

但此时地方政府出现了另一个有趣的现象，地方政府GDP也是用收入法计算的，地方的消费和投资也是分别独立核算的，而其唯一不能核算的是地方贸易余额，因此地方政府实际上将贸易余额变成了余项，而公布支出法GDP时需要有贸易余额，因此就用GDP-消费-投资=贸易余额。但由于地方的投资数据总是被严重高估，结果就必然“挤压”地方加总的贸易余额。事实上，我们发现，这几年地方31个省区市的贸易余额加总为负值，而全国的贸易余额则始终为正值。例如，2013年全国贸易余额为盈余1万4千多亿人民币，但地方贸易余额的加总为赤字的两万多亿，我们相信全国贸易余额的统计来自海关总署，是正确的。可见地方总是高估投资。

如果是用生产-收入法核算的GDP减去消费支出和净出口后的“余项”来确定资本形成总额的数字，那么一个直接后果就是，一旦最终消费被统计低估，那么这个低估就会直接转化成对投资的高估。我们认为，中国的投资率没么高，实际约为35%，这与中国经济发展水平基本匹配。而消费可能被低估了10个百分点，房租消费被低估是主要因素。我们发现家庭调查中高收入家庭的代表不足、城乡住房消费(虚拟租金)以及其他实物消费未能被官方抽样调查方法进行合理核算。根据我们对家庭消费开支的重新估算，这些年来中国的最终消费率(包括家庭消费和政府消费)约占GDP的60%，而不是官方公布的不足50%的比率。

现在的问题是，为何地方报的投资数据会越发离谱?我们发现，地方所报的投资并非按照财务报表，而是派专人去现场根据工程进度计算的，他们会定期记下工程完成的百分比，隔一段时间再去测算。可见，投资是按工程进度来算的，即所谓的“形象进度法”，而这理应是按照企业报备的财务信息来进行核算。为了独立地得到更准确的固定资本形成数据，也许我们需要大力修改甚至放弃我们已经沿用了几十年的这个全社会固定资产投资统计。而且，以后的投资数据要按照法人单位而不能再按照项目来统计。好消息是，国家统计局已经开始启动对该项统计制度进行较大的改革计划。例如，2012年开始的“企业一套表”和联网直报等“四大工程”，可以使国家统计局能直接掌握原始数据，不再只是像过去一样依靠各级统计机构层层上报。

此外，地价可能也是一大因素。由于土地价格在2004年之后持续上扬引起的，用于土地征用、购置和拆迁补偿的费用因地价上扬而持续高走，而这些在土地上的投入并不形成资本，因此地价越高就越会高估投资额。

日报：也就是说，我们过去依靠投资驱动的经济增长模式仍是可以持续的?

张军：关键要弄清楚我们的增长模式是什么。我认为，经济增长模式并非外界强加或人为选择的，而是内生的。此外，我们是否应将中国过去20年的增长模式定义为粗放型(extensive)增长模式?集约(intensive)、粗放的概念是美国经济学家在研究苏联时发明的。当时苏联的TFP(全要素生产率)为零增长或负增长，增长的只有投入，因此美国人将其形容为粗放增长(extensivegrowth)。但是，中国的TFP年均增长率达到3%~4%，高于美国的1%，粗放一词显然不合适。只是美国TFP贡献率(TFP增长率占GDP增长率的比重)为80%，而中国TFP贡献率仅为40%，一些人便呼吁中国应提高TFP贡献，但他们忽略了一点，即当时美国GDP增速不超过2%，而同期中国GDP增速达到10%，因此若要中国的TFP贡献率赶上美国，中国的GDP增速便无法维持在当时的高水平。

需要注意的是，GDP增长缓慢是高收入国家的普遍特征，而发展中国家可以通过模仿美国来提高TFP，而美国则需要靠不断创新。因此我认为应该摒弃集约、粗放这种说法，这是用于计划经济体下的，不能因为中国TFP贡献率低就说中国经济增长缺乏效率。

日报：照此逻辑，未来中国GDP增速回到8%的水平仍然是可能的?

张军：对，我认为未来五年内GDP回到8%以上还是可能的，但长期趋势仍是下行。长期说，中国的潜在增长率会不断回落，20年里会从现在的8%以上下降到5%，但即使这样，中国仍有望在20年后人均GDP达到美国的一半。

来源    第一财经日报

(编辑者：wanghui)