房地产行业走势与钢铁行业类似 房企该去杠杆

    在讨论房地产行业的下半场之前,不妨先看下钢铁行业的发展历程。

　　从2000年开始,中国粗钢产量增长开始加速,同时伴随着中国制造业逐步攀升至巅峰(2007年应该是实体经济的巅峰,即使2008年4万亿救市也不改这个进程,钢铁业虽也被救了一把,但于事无补),2005年的时候粗钢产量当月值同比增速一度高至37.5%。在2000-2005年期间,钢铁企业闭着眼也能赚钱。2006年后,伴随着粗钢产量增速的下滑,净利堪忧(甚至出现一吨粗钢净利仅可买一斤猪肉的现象),钢铁行业净资产收益率(ROE=净利润率×总资产周转率×杠杆乘数)下行,但资产负债率仍继续上行。这几年来,钢铁行业陷入了巨头并购的时代,一大批钢铁企业消失,即使活下来的钢铁企业也是亏损累累。目前钢铁行业的资产负债率已经不可持续,很多钢铁企业已经资不抵债,由现金问题转为资产负债表问题。

　　对比钢铁行业,房地产行业的走势其实非常类似。从同比增速来看,2009年同比增长到达了峰值,而在此之前单边量价齐升15年(有短期调整),可谓是企业闭着眼睛都能赚钱的“黄金时代”。以2009年为分水岭,行业销售的增速中枢逐步下移,即使火爆的2013年,认真分析会发现,市场并非全面的上涨,而是一线和主要的二线城市上涨较大而已。所以应该确认房地产行业已经进入了事实性的下半场。从ROE来看,最近几年上市的房企整体已经明显能看到天花板了,而总资产负债率依然在持续攀升。这说明,房地产的景气度已经迈过了长期的拐点,未来行业的景气度将逐步下降。

　　尽管房地产和钢铁行业并不可完全类比,毕竟从需求来看,钢铁行业是典型的产能过剩的行业,而房地产尽管局部已经出现了过剩的现象,但整体上暂时还未达到过剩的户均1.1套的标准。基于对于行业饱和度的不断提升的认知基础上,未来房屋的销售增速会处于一个合理的增速区间,尽管行业的景气度下降,但还有一定的增速,也就意味着房企整体上活得比钢铁行业要强。但是,我们从钢铁行业的发展规律来判断,房地产逐步走向饱和的阶段,ROE下降的同时伴随着资产负债率的上升。部分房企由于布局和决策上的错误,其发展一定会出现问题,最终由现金的问题上升至资产负债表的问题,最终需要股权融资,进而促进并购现象加速爆发。而当前的这种趋势已经足够明显。

　　高杠杆模式难以为继

　　自1998年住房体制改革后,中国房地产行业经历了十几年快速发展的“黄金时代”,房企多以投资的角度发展企业,将企业的盈利模式建立在土地的持续快速升值上。在长期宽松廉价的银行信贷支持下,开发商不断提高杠杆率,扩大规模,利用制度造成的土地稀缺性享受资源增值。这种粗放经营模式导致大部分房企负债率攀升,但同时也使得它们的盈利能力大幅提升。事实上,从2006年至2010年,在负债率不断走高的同时,上市房企的ROE也相应地从2006年的5.8%上升至2010年的13.3%。2010年后,房企ROE天花板效应明显,上升空间有限。

    一是从房企销售净利润来看,2010年以来,随着土地成本、融资成本和人力成本的快速攀升,上市房企销售净利率呈下降趋势。2013年,上市房企销售净利率已从2010年的21.1%跌至12.0%。二是从房企资产周转率来看,高地价使房地产企业的前期投资压力增大,投资回收期延长,周转速度减缓;此外,投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度,由于商业地产的投资回收周期普遍在10年以上,即使采用租售并举模式,投资回收周期也要达到4-5年,结果,地产行业整体的周转效率呈下降趋势。三是从杠杆率看,由于两拨婴儿潮叠加孕育的10年地产牛市已经结束,首次购房和改善需求将逐步减弱,叠加其他投资渠道的分流,未来房价上涨趋势将放缓。房地产行业已经由“黄金时代”正式步入“白银时代”,因此,行业过往单边上涨市场下的高杠杆模式难以为继。

　　未来A股上市房企资产负债率或将向香港房企看齐,由当前的70%左右降至25%左右(A股上市房企资产负债率一直维持在60%以上,并在2013年达到75%;香港top10房企资产负债率则始终维持在20%-27%之间)。

　　美国的房地产企业也经历了这一过程,以美国最大的房地产商Pulte为例,1988年,Pulte的资产负债率高达87%,杠杆比率达17.99。直到1993年,Pulte结束高负债模式,将资产负债率维持在20%-45%之间。

　　行业整合力度加大

　　在“白银时代”,中国楼市依然有着巨大的发展空间,但扩展新城市,多拿地,享受土地增值的红利的策略已不再适用,房企“转型发展”势在必行。在“白银时代”,房地产行业告别单边溢价,更考验的是房企的运营能力、跨区域的管理能力和开发流程的控制力,即拿地、产品设计、质量控制、营销策略、售后服务等。凭借独特的开发模式,产品溢价能力会越发突出;重视开发流程红利的开发商,房屋价格往往更高,毛利率更稳定。因此,房企应深耕市场,拿好地,享受产品开发的红利。此外,房企还需实现战略的多元化,在不同类型的城市采取不同的策略。在一二线城市,开发商需要珍惜存量资源,控制拿地成本,提高品牌溢价率;在三四线城市,开发商要侧重流程控制,提升开发流程的控制力,加快周转,控制单个项目规模,不断提升管理效能。

　　在“白银时代”,行业由增量之争变为存量之争,房企的竞争格局将日趋激烈,行业整合力度不断加大。其中,财务稳健,拿地谨慎,注重销售回款,融资渠道多,融资成本低,定位刚需,以中低端产品为主的房企将成为行业里的优者,强者恒强;相反,财务杠杆过高,布局在供过于求的区域,产品定位失准,以大户型偏多的房企则成为劣者,最终将被市场淘汰。当前行业梯队正在加速形成,梯队差逐步拉大,行业的集中度提升明显,前二十名的开发商占全国的市场份额由2007年的8.4%上升至2013年的18.7%,2014上半年,前二十名开发商的份额大幅上升至24.5%。