管清友、朱振鑫：下阶段宏观政策核心：稳财政 稳货币 稳信用

　　二季度GDP同比增长7.5%，环比增长2.0%，虽然符合预期，但短期的回暖并不意味着经济告别虚寒，也不代表政策暖风将会逆转。总体来看，中国经济向下的压力来自短期的房地产和高库存、中期的去杠杆和长期的人口老龄化；向上的动力来自短期的政策托底和外需回暖、中期的结构转型和长期的改革红利。在向下压力与向上动力互搏的过程中，既不太可能出现崩盘，也不可能出现强力复苏，经济增长波动的弹性将比以往明显下降。

　　对人的身体来说，7年足以完成一次细胞的新陈代谢。对一段婚姻来说，7年足以消磨掉所有的激情和耐心。而对中国来说，2014年，距离上一个巅峰恰好7年。

　　很多人期待中国能在这一年迎来转机，但基于中国经济的中长期分析，我们会发现，对经济的长期前景来说，关键问题是能否推进存量改革去杠杆，而不是GDP增速能否保持在7.5%。对于市场的短期表现来说，未来的经济增速走势仍是不可忽视的影响因素。本文将对2014年下半年的经济增长、通货膨胀、流动性、货币政策等方面进行具体展望。

　　经济增长：增速前低后高 波动弹性不大

　　二季度GDP同比增长7.5%，环比增长2.0%，符合我们二季度初“基本持平或略高”的判断。但二季度复苏主要依靠外生动力：外需好转、基数偏低、政策支持。但下半年来看，前两个外生性因素的贡献都将明显下降，再加上房地产下行周期之下，内生性增长动力依然偏弱。因此，短期的回暖并不意味着经济告别虚寒，也不代表政策暖风将会逆转。我们预计政策仍会维持适度宽松，只不过宽松的方式和力度会有所变化。

　　随着二季度政策底、金融底的逐次出现，全年经济或将呈现前低后高的走势。预计三季度GDP增长7.4%~7.5%，四季度增长7.5%~7.6%。由于三、四季度在全年GDP中的占比超过55%，可以确保实现“7.5%左右”的目标。

　　总体来看，中国经济向下的压力来自短期的房地产和高库存、中期的去杠杆和长期的人口老龄化，向上的动力来自短期的政策托底和外需回暖、中期的结构转型和长期的改革红利。在向下压力与向上动力互搏的过程中，既不太可能出现突然崩盘，也不可能出现强力复苏，经济增长波动的弹性将比以往明显下降。

　　出口稳而不强空间有限。二季度出口好转是短期利好共振的结果：从外部看，全球经济摆脱美国极寒天气带来的短期冲击；从内部看，虚假贸易造成的基数扰动消失，政府连续出台稳外贸措施，同时人民币实际有效汇率大幅贬值。这种复苏的周期性特征明显，并非结构性的出口中枢上移。剔除掉香港地区的基数扰动，4~6月出口分别增长9.5%、8.4%和7.3%，增速稳中有降。6月欧洲PMI继续回落，美国PMI也4个月来首次回落，7月前几周中国出口集装箱指数也稳中有降，这些迹象都预示下半年出口增速很难有进一步提升，预计在5%~10%之间波动，环比贡献下降。

　　投资弱而不稳，结构分化。1~6月固定资产投资累计增长17.3%，9个月来首次回升，但仍相比年初放缓0.6个百分点。分项来看，房地产投资拖累投资增速下滑2.1个百分点，而基建投资、其他投资和制造业投资分别对冲0.9、0.5和0.2个百分点。从高频数据来看，年初以来主要工业原材料的价格仍在下行，显示出投资需求依然不容乐观。

　　首先，房地产投资（占比20%）尚未见底。按揭偏紧、房价高企、税费沉重叠加中长期人口拐点的影响，导致1~6月商品房销售累计下降6%。从高频数据来看，30个大中城市的房地产销售6月以来再度掉头向下。销售低迷导致库存不断累积。截至今年6月，全国的商品房存销比已升至5.1，创2003年以来新高。非标收紧、银行对地产项目愈发谨慎，叠加外资流入放缓，未来地产融资仍不容乐观。自去年11月以来，房地产投资到位资金增速从27.6%连续下滑至3%。

　　其次，基建投资（占比21%）将维持高增速，但进一步回升的难度较大。上半年各项投资当中，基建投资增长最快 （22.8%）、对冲力度最大（拉动投资回升0.9个百分点），这在下半年很难持续。从历史上看，基建投资与国家预算内资金趋势基本一致，后者略微领先于前者，6月国家预算内资金增速从上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一个有利的信号。除此之外，基建投资的另外一个资金来源政府性基金也是捉襟见肘，其中主要是土地出让收入和一些预算外的非税收入。受房地产低迷的拖累，地方政府土地出让收入增速已从去年的44.6%大幅降至26.3%，对应的支出增速也从41.9%降至24.8%。而预算外的非税收入也明显受到“八项规定”的影响，导致政府性基金整体增速从39.2%降至23.3%。

　　第三，制造业投资（占比34%）增速下台阶已成趋势。决定制造业投资的主要因素包括需求、利润和库存。从需求端看，此前制造业PMI订单连续回升，有利于带动企业生产。但从利润和库存角度看，制造业投资的回升仍面临较大阻力。在产能过剩的拖累下，制造业利润增速近年来持续放缓，而利润增速在历史上与之后的投资增速高度相关，这导致近三年制造业投资的增速呈现逐级下台阶态势，分别为32%、22%、19%，今年上半年再度放缓至14.8%。再加上短期内制造业库存仍位于高位，未来制造业的投资仍面临较大压力。

　　消费实而不强，结构优化。社会消费品零售增速较从年初11.8%回升至12.1%。“八项规定”仍在严格执行，消费的水分持续被挤出。虽然难以进行准确的宏观测算，但在微观上可以看到很多例证，比如星级饭店营业收入一季度大幅下降25.6%，这已经是连续第五个季度下跌。但总体上看，“八项规定”的边际影响正在减弱，在总消费品零售中占比50%以上的限额以上消费已经低速企稳，其中限额以上餐饮收入从年初的-0.5%回升至2.9%，限额以上商品持平在10.2%，带动限额以上消费从年初的9.5%回升至9.8%。传统消费不振的同时，新兴的消费模式呈现出高速增长态势。网络消费近三年来在消费中的占比从4.3%提升到8.0%，上半年再增长56.3%，根据商务部的预测，2015年网络消费的占比将进一步上升到10%以上，规模达到18万亿，这意味着网络消费有望继续维持50%以上的高增长。

　　通货膨胀：CPI警惕猪周期PPI同比望转正

　　CPI底部渐行渐近。交易动机、谨慎动机以及投机动机是货币持有人持有货币的三大动机，对应的基本职能是流通手段和贮藏手段。前者的代表指标M1，是CPI上涨的主要推动力，其底部领先于CPI见底；后者的代表指标是M2-M1，也就是所谓的准货币，是CPI上涨的“笼中虎”，其顶部领先于CPI见底。目前看，货币的先行指标已能指示通胀见底，虽然无法预知幅度，但未来一段时间通胀上行趋势是能够确定的。

　　存栏持续回落，猪价上涨板上钉钉。如果要问通胀上涨的微观因素是由什么决定的，那么可以肯定的是猪肉价格带动食品价格上涨在未来一段时间内是确定的。首先，能繁母猪和生猪存栏持续回落。6月，生猪存栏量降至42895万头，低于上一轮周期低点 （2010年5月的43400万头）；能繁母猪存栏量降至4593万头，已经跌破4600万头的警戒线，距上一轮周期低点仅一步之遥（2010年8月的4580万头）。其次，尽管近期猪肉价格大幅上涨，但饲料价格和人工成本上涨更快导致养殖户继续亏损，部分养殖户甚至仍在淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏量可能继续下降。最后，未来猪肉供给减少确立，经济政策由“宽货币”转向“宽信用”，银行资产负债表扩张带动总需求回暖，如果再考虑到下半年消费需求季节性回升影响，猪肉价格上涨周期基本确定。

　　猪肉以外的食品价格上涨压力同样不容忽视。猪肉价格上涨对其他肉禽类和蛋类价格有替代效应，其他肉禽和蛋类价格跟涨概率较高。此外，受去年流感疫情影响全国产蛋鸡存栏量减少，蛋鸡养殖业处于亏损状态，养殖户补栏积极性弱，未来鸡蛋价格易上难下。去年南方遭遇旱涝灾害，蔬菜水果减产严重，水果价格已现反季节性上涨，伴随着蔬菜水果生产旺季已过以及冬季储存、运输成本季节性上涨，水果和鲜菜价格上涨的压力同样不容小觑。如果再考虑到厄尔尼诺对饲料和粮食价格推波助澜，食品通胀压力不可忽视。

　　食品项价格上涨对通胀的压力四季度将逐步显现。随着“宽货币”转向“宽信用”，短期内房地产销售最糟糕的时候已过，但暂无大幅上涨的基础，但地缘政治是否会引发油价上涨存在不确定性。整体上，考虑到经济仅是托底，总需求不会大幅扩张，非食品通胀无压力预计不大。综上，食品是未来通胀主要的潜在压力，在翘尾因素和食品价格带动下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。

　　PPI同比年底有望转正。一方面，外需回暖和内需将继续支持经济底部企稳，PMI新订单和产成品库存合成的供需缺口走强，这有利于带动企业补库存需求，PPI底部得以确认。另一方面，只要PPI环比不继续大幅走弱 （在政策放松、经济企稳和外需改善的背景下很难实现），四季度翘尾因素将大幅带动PPI同比回升，年底有望转正。

　　宏观调控：2014年四阶段推演

　　第一阶段从年初到3月，核心是“宽汇率+稳货币”。

　　汇率政策从偏紧到宽松。去年汇率政策过紧，人民币实际有效汇率升值近8%。从1月开始，央行“量”（投放外汇占款）、“价”（中间价引导）齐下，强力干预外汇市场，打破人民币汇率的单边升值。

　　货币政策从偏紧到中性。央行于1月扩大SLF范围，并明确提出隔夜、7天、14天的利率门槛为5%、7%、8%，锁定利率上限，安抚利率持续飙升造成的市场恐慌。

　　第二阶段从4到5月，核心是“宽货币+稳财政”。

　　货币政策从中性到宽松。4月第二周，央行公开市场操作结束连续8周的净回笼。4月17日和5月30日国务院常务会两次宣布定向降准，用于定向支持三农、小微和棚改的再贷款也浮出水面。

　　财政政策从偏紧到中性。3月底开始，8次国务院常务会连续推出一系列稳增长措施，扩大小微企业减税、扩大出口退税、上调铁路投资目标等相继出台。

　　第三阶段从6月开始，李克强总理召开部分省市座谈会要求完成全年目标任务。核心是“宽财政+宽货币+宽信用”。

　　财政政策从中性到宽松。扭转“八项规定”的被动紧缩，加快财政存款投放进度，加大财政支出力度，尤其是狠抓地方政府落实。结构性减税、棚户区改造、保障房建设、铁路投资仍是主要发力点。

　　货币政策从货币端的定向宽松扩展到信用端的实质宽松。前期的定向降准、再贷款等定向宽松措施叠加连续的公开市场净投放使货币端持续宽松，但由于信贷额度的紧张和非标监管趋紧，实体经济并未获得有效的流动性支持。6月以来，信用端逐步开始松绑，从偏紧到宽松。银监会已经通过缩小分子和扩大分母的方式放松了存贷比限制，6月开始央行对信贷的额度管控也出现松动迹象，而非标也悄然复活，金融底初步成型。

　　我们预计上述第三阶段将持续到三季度末，核心原因是目前经济仍有下行压力，而通胀短期内仍将维持低位。

　　从10月开始，随着经济和通胀逐次见底，宏观政策可能会逐步演变到第四阶段，核心是“稳财政+稳货币+稳信用”。

　　财政政策从宽松回归中性。今年财政支出和往年有所不同，由于从二季度开始政府加快财政支出进度，出现了半年突击花钱的现象，上半年累计盈余仅5484亿元，比去年低3393亿元，下半年留下的财政赤字空间占当年财政赤字的140%，低于196%的历史均值，这使年底突击花钱的现象会减弱。

　　货币端从宽松回归中性。经济和通胀在三季度逐次见底，四季度稳增长必要性下降、通胀风险上升，再加上前期M2增速超目标，四季度货币政策或逐步回归中性，但鉴于债务存续带来的巨大融资需求，货币政策也不会贸然转向收紧，M2全年超出目标为大概率事件。

　　信用端也逐步由宽松转向中性。货币乘数处于历史高位，在央行前期宽货币的背景下，信用端的持续宽松容易引燃广义货币，加剧通胀风险。央行信贷额度或在年底逐步收紧。

　　货币政策：定向宽松可期 总量宽松难现

　　融资需求分化，定向宽松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特点是身处房地产下行周期的危墙之下，中长期贷款仍能维持高位，我们认为债务滚动和二季度基建投资托底经济的融资需求是中长期贷款维持高位的中坚力量。但政府行使的是逆周期调控职能，新的经济增长点尚未规模化成型以及房地产投资下行对非国有部门冲击显著，非国有部门在逆周期中的融资需求不强，银行唯有通过票据和短期贷款用足信贷额度。非国有部门的融资需求不强意味着央行应继续放松降低融资成本，预计针对小企业的定向宽松仍会持续。

　　但总量宽松几无可能。广义货币供应等于基础货币余额乘以货币乘数：基础货币增量由外汇占款、财政存款和央行公开市场操作的增量决定；货币乘数取决于实体融资需求、准备金率和监管政策等。降准、降息的总量宽松政策路径会对应基础货币或货币乘数的大幅减少。前者可能的情景是人民币大幅贬值和资本外逃，后者可能的情景是主动或被动地去杠杆化。我们认为目前政府已致力于完成全年经济目标，发生上述两种极端事件概率较低。此外，加杠杆的主体是国有部门，为了控制该部门加杠杆的速度，防范债务风险，出台总量宽松的货币政策恶化经济结构在新常态框架下是几无可能。

　　中性条件下的基础货币供需缺口巨大。考虑到完成全年经济目标的硬约束和去年下半年M2的低基数，假设下半年M2增速14%和4.3左右的货币乘数是合理的。外汇占款低位徘徊，广义货币派生对基础货币的需求巨大，在供需缺口之下，央行通过逆回购+PSL/再贷款补足基础货币缺口是可以预见的。包括国库定存在内的正回购和央票到期投放量约为160亿元左右，理论上，央行需要通过逆回购+PSL/再贷款补足的基础货币缺口约为6500亿左右。

　　但需谨防实际投放量不及理论预期。一方面，非标融资恢复、融资需求恢复和监管政策松动导致货币乘数易上难下，央行对国有部门过快加杠杆的谨慎态度可能制约实际基础货币投放。另一方面，央行对外汇占款能否持续低增长存有疑虑。外汇占款当下虽尚属低位，但在欧洲央行推出负利率和货币宽松的基调下，外汇占款是否会卷土重来存有高度不确定性。再贷款配给到棚户区和基建等长期限投资项目，不易收回，外汇占款一旦回流易导致基础货币超发，进而导致广义货币投放量失控。

　　综上，考虑到M2投放的硬约束、融资需求恢复以及预计的央行偏谨慎的基础货币投放，银行间资金利率的定位重回供给决定模式。预计7天质押式回购利率合理定位在3.5%-4%之间，不排除个别月份7天质押式回购利率高于4%。如果说2014年上半年的利率下行对应的是“宽货币”+“紧信用”，那么从6月开始，货币政策已转向“宽货币”+“宽信用”，未来将逐步过渡到“稳货币”+“宽信用”，似曾相识的2013年债市熊景如梦魇般挥之不去。

　　（作者管清友为民生证券研究院副院长，朱振鑫为研究员）