王雍君:僵尸企业的财政治理之道

　　2016年两会的政府工作报告明确提出：“采取兼并重组、债务重组或破产清算等措施，积极稳妥处置“僵尸企业”。完善财政、金融等支持政策，中央财政安排1000亿元专项奖补资金，重点用于职工分流安置。”本文主要从财政治理的视角，提出处理僵尸企业问题的五项对策建议。

　　一.以价值创造和财政贡献界定僵尸企业

　　准确识别什么是真正的僵尸企业、确定其合理范围很重要。当前来自政府方面的主流判定标准有三个：环保不力、连续三年亏损和不符合政府产业政策导向。学界也提出了其他的判定标准，包括是否存在无法获得的优惠贷款条件，以及资产负债率是否过高。获得非正常贷款条件表明银行在向这些企业输血，资产负债率偏高表明其财务风险令人担忧。

　　这些标准虽然有其合理的一面，但整体上看却忽视了两个至关紧要的问题，因而很容易造成误判。

　　第一个问题：这些企业在为社会创造价值还是减损价值？企业的存在必有其价值。没有价值的企业意味着在浪费而不是在有效利用稀缺资源，作为界定僵尸企业的标准最为适当。如果减损价值只是偶发的或者周期性的，可另当别论。但如果价值减损是系统和持续的，则必须归入名副其实的僵尸企业。社会可以完全避免减损价值的企业存在，但有其限度：正常的破产机制就提供了社会对僵尸企业的最高容忍度。

　　就中国现实而言，以破产应对僵尸企业不可避免，但并非适合所有的僵尸企业。这就再次回到关键问题：什么是真正的僵尸企业？其严重程度如何？

　　仔细想来，即使产能严重过剩、债务比率不下、甚至连续多年亏损的企业，也未必属于减损价值的企业。另一方面，产能与债务不高、利润不少的企业，也未必属于创造价值的企业。因此，前述的识别僵尸企业的所有标准，实际上都经不起严格的推敲。

　　真正的问题，不在于企业是否存在产能与债务困境，也不在于是否创造利润，而在于从社会的视角观察，它们是否在真正创造价值：利用而不是浪费资源？

　　最合理也最简明的判定标准是观察企业的税后净营业资本报酬率（ROIC），是高于其加权平均资本成本（WACC）。公式如下：

　　ROIC = EBIT*(1-t) / ( 有息负债 + 所有者权益 ) 

　　EBIT指营业盈利即“息税前净利”，t指企业所得税实际税率。因为分子中不包括利息，所以分母中的负债也不包括无息负债