刘煜辉：身处拐点之中如何破解中国经济棋局

广发首席经济学家刘煜辉：身处拐点之中如何破解中国经济棋局

近日，中国社科院金融重点实验室主任、广发证券首席经济学家刘煜辉在保险业大讲堂演讲时表示，目前我们已经身处一个大拐点之中，2012年以来资金脱实向虚加剧了金融杠杆的形成，金融膨胀的速度是整个实体名义经济总量膨胀速度的一倍左右。成为中国整个金融体系，未来脆弱性累计的一个重要隐患。这让我们有了三个比较担忧的明显感受：经济越来越“薄”，信用市场越来越“挤”，维稳难度越来越“高”。

刘煜辉预计，未来一年中，金融系统杠杆的整顿将真正落地，来降低整个危机爆发的尾部风险。而目前金融降杠杆，金融压杠杆或许已经开始了。监管层通过迂回的方式将一些金融监管盲点和空白点进行全面覆盖。中国的逆金融自由化、反金融自由化的过程实际上已经开始。

“金融压杠杆的过程，实际上4月份就已经发生了。” 刘煜辉表示：“中国经济进入棋局中后盘，已经没有布局和续盘那样丰富的政策工具，需要精准到位的落子和次序。未来需要两个步骤，第一步需要进行杠杆挪移，第二步需要建立一个有深度和广度的资本市场来化解整个金融体系、累计的脆弱性的风险。核心是建立一个非刚兑的债务市场。”

刘煜辉称，我们实际上已经身处拐点之中，这个拐点是一个时间的区域。这是一个挤泡沫的过程，是一个由虚回实的过程，也是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

以下是我们整理的刘煜辉先生发言的主要内容

2012年是一个重要的分水岭

2012年之前宏观经济运行在传统框架之中较为稳定，美林时钟在这个平稳短周期波动中是有效的，但是这一套规则在2012年之后开始逐渐失灵，资金融动变得越来越快，宏观经济从短周期跳到中周期，甚至是长周期。从CPI和PPI裂口的变化中可以看出，CPI和PPI从2012年开始分道扬镳，裂口放大到4和5以后就不再收敛，甚至还进一步的增大，还进一步的发散，最高的时候发展到6到7个点。

这说明中国经济的短周期规律在2012年之后发生了本质性变化，从中周期的角度来讲，经济可能进入了一个债务周期和产能周期的顶部区间，整体宏观债务的运行状态发生了质的变化，实体经济所产生的收入逐渐不能再覆盖债务成本。因此2012年之后，整个金融投资界逐渐形成“经济越差，金融越好”的投资逻辑，权益和债券投资均进入繁荣期。这个过程对应到资金运动出现一个明显特征，即国民经济的四个部门中，只有金融发展迅速，而企业、政府、居民的资产负债表相继进入衰退状态。

2012年之后资金开始脱实向虚，货币逐渐走向不断的边际宽松的轨道。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，2015年在金融自由化、金融创新的导向下，今天出现了琳琅满目的以P2P为代表的互联网金融的财富管理平台。很多金融交易结构从表面上看是一样的，叫做嵌入式投顾，但底下生出一些第三方财富管理的监管盲区。这与2008年全球金融危机之前西方的金融系统的状态非常相似。

金融同业交易、金融衍生交易形成资产的比例快速上升。在底层资产实体经济的回报率不断下滑的压力下，金融交易结构形成的交易市场所积累的资产高塔越来越高，金融杠杆成为中国整个金融体系，未来脆弱性累计的一个重要的隐患。既然不能从实体回报中获得足够收入，那就只能通过金融交易来创造价差，因此金融机构加杠杆越来越猛，加大久期错配，有意识地低估风险。越来越烂的地基上靠金融交易的小积木搭建的资产楼阁越来越高。这个资产高塔会非常脆弱。

从下图中可以看到，2012年到2016年一季度，除过保险、证券之外，银行体系的资产膨胀了75%，M2膨胀了64%，而GDP只增长了不到40%，金融膨胀的速度是整个实体名义经济总量膨胀速度的一倍左右。

而同时基础货币在这个期间实际上出现了萎缩，外汇占款驱动基础货币的根本因素消失，而货币乘数上升到5.1以上，达到2006、2007年旧经济繁荣的顶点时期的膨胀高位。宏观经济较差的情况下，货币乘数的上升靠什么技术推动？一定不是靠投资存款的派生，更多的是来自于金融和金融之间的交易。金融的结构变得越来越复杂，金融的产品琳琅满目，金融的本质逐步在迷失。

这个特征对于所有的经济体来讲，往往是其进入债务周期后半段的时候都会出现的一个表征。金融杠杆迅速的上升会把一个经济体整体的杠杆推向一个临界点。因此，这是一个重要的、新型的指标，或许也是一个先兆。中国是不是已经进入了这样一个债务的临界状态呢？当然这是一个见仁见智的问题。

而往往这个临界点的跨越是在不经意中完成的，进入临界的状态实际上对应的是一个从线性跳跃到非线性的过程，有点像高山反应的最后一百米的状态。那么中国整体的债务周期是不是已经达到了中国经济所能够承受的一个极限的水平？这也是见仁见智的问题。我个人觉得很大概率是进入了这样一个高山反应的最后一百米的状态。

中国整个债务水平不断提高，货币的边际效应从去年开始急剧衰退，一些资产领域泡沫的破裂产生了严重的次生灾害。特别是今年的一季度末四月初，中国信用市场出现了非常不好的苗头，这让我们有了三个比较担忧的明显感受：即经济越来越“薄”，信用市场越来越“挤”，维稳难度越来越“高”。

整个经济变得越来越薄

2009年中国的第一轮加杠杆，到2010年第二季度才明显感觉到信用扩张的不良反应。2012年5月份中国将稳增长放到首位，下半年中国开始通过影子银行和表面扩张完成第二次加杠杆，直到2013年二季度才出现物价的通胀、一线楼市价格暴涨等不良反应。而本次加杠杆的反应特别快，货币信用投放加速了，但投资执行力度并不强，才一个月不良反应就出来了，资金不进实体经济，直接推动了资产通胀，使得实体资本未来的投资回报率预期急剧的走坏。

而潜在增长率、实体投资回报率等供应侧的跳水使得宏观经济总供给和总需求之间拿出了一个非常明显的产出缺口，对应的就是通货膨胀的预期。以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的，而现在主要是潜在增长率（实体投资回报率）快速下坠。产出缺口更像是“被撕裂出来”的感觉，如同“烟火”，意味着对应着一个泡沫，会推动资产价格迅速进入拐点、甚至临界的状态。

今年1季度民间投资第一次大幅度落到总投资速度（10.7%）之下，只有5.7%（民间投资大致占全部投资的62%），完全靠国有投资硬顶着。因为对回报率的敏感度不同，因此这个指标从侧面反应出整个投资的资本回报率水平呈现出恶化的趋势。

如果二季度保持一季度的状态，那么三季度中国就会进入宏观研究中最忌讳的一个状态，就是所谓的米德冲突。比如关门放水，刺激地产链等措施短线似乎贬值预期和资本外流收敛、资产价格上升，米德冲突变成强约束：即资产通胀再起导致成本高企，国内投资回报率会更快下坠；衰退性顺差萎缩，经常项目盈余恶化，汇率贬值压力急剧上升。外部约束如果变成内部约束，直接对应的则是危机提前的爆发。而从中国CDS价格的飙升，以及看空人民币期权越来越“贵”，代表着中国主权风险溢价呈现上升趋势。总结起来就是经济非常的薄，我们自己的身体体质已经远远不如12年之前了。

市场“挤”：自我耗散的状态

中国的金融主体信用市场开始变得越来越拥挤，这种拥挤的程度到今年的三月底的时候达到了顶峰，以至于四月份出现了一个小型的踩踏，中国的信贷市场交易的状况急剧的变坏。从系统论的角度来看整个金融体系的话，实际上目前已经处在一个自我耗散的状态中，实体投资的回报率下降非常快，但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢。反映在金融层面是机构负债成本降得比资产慢，这个裂口只能靠加杠杆、加久期 、加风险来弥合。在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。

事后看，没有硬化的财政预算约束，债务置换（包括想要进行的债转股）可能产生跟负利率一样的负效应，严重损害借贷等式的供应端（银行），