李迅雷：从量的变化中发现趋势 2016不会有太多反转机会

　　股市中有句俗语：量比价先行。意思是量的波动在先，股票价格的波动在后。股票无论是上涨还是下跌，一般都要看交易量是否会持续放大，如果上涨无量，说明上涨趋势难以持续；如果下跌无量，说明是“假摔”，因此，可以通过量价关系的分析来判断股市的今后走势。其实，不仅股市如此，其他市场的交易量变化或经济活动总量的变化也具有反映趋势的功能。

　　又将回到实物投资时代了吗？

　　笔者曾在2012年年初写过一篇文章，题目叫《实物投资高收益时代或将过去》，因为那时我注意到2011年5月份之后，M2的增速开始回落了，随后，CPI也开始回落。这种量的先行变化，会否导致实物资产价格或价格上涨幅度回落呢？

　　我首先观察到，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿元，比2010年的573亿元成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10月之后则呈现上涨乏力的走势。其次，我又观察到，2011年的房地产开发投资增速为27.9%，比2010年33%的增速明显回落，这是否意味着房地产投资增速的拐点已经出现了？

　　通过这些量的变化，我初步判断，中国2000年至2011年的实物资产投资的黄金时代或将结束。就以黄金为例，2001-2011年，年均涨幅为17.46%，累计涨幅也在4倍左右，但2011年的涨幅已经收窄到10%左右。除黄金之外的很多稀缺实物的投资回报率更是高得惊人，如字画、古玩、珠宝玉器等，大大超过M2的年均18%的涨幅，但2011年的涨幅也普遍降至了个位数。

　　事后证明，我对实物资产高收益时代结束的判断是对的，黄金价格从最高点到最低点，几乎是拦腰斩半，其他大宗商品的价格也出现了大幅下跌，如螺纹钢的价格几乎跌去了三分之二，原油价格从最高的148美元一桶，降至今年的最低跌破30美元。

　　大部分大宗商品价格的下跌，几乎持续了五年时间，五年之后的今天，大宗商品、贵金属等价格又出现了一轮上涨，且涨幅在过去四个月里大部分都超过了20%。而且，这种上涨也有交易量的支持。如螺纹钢前段时间的交易非常活跃，有一天螺纹钢期货的6000多亿的交易金额超过两地股市交易额之和。

　　相比之下，股市的交易量出现了大幅萎缩，尤其是上交所，前四个月的交易量大约只有去年同期的三分之一。所以，这也再次印证了“量比价先行”的道理，从2015年9月份开始，A股的交易量就大幅回落，同时，一线城市的房地产销售收入不断攀升，这说明资金开始从股市不断撤离。

　　2016年商品期货交易量的大增，对应了第一季度房地产开发投资增速从2015年年末的1%，跳升至了6%，这应该是对去年下半年开始房地产销量上升的滞后反应。同时，国家加大对基础设施建设的投入力度，一季度新增贷款规模超过2009年同期，给人一种“两年四万亿”重启的感觉。

　　不过，2016年与2009年相比，一个明显的区别是，货币投放不见效果，财政预算赤字已经提高到了3%（估计实际到4%），但作用似乎也不大。这就像拍皮球，2009年的时候，皮球的气十足，拍下去，就会弹得很高，因此当时大家都质疑，说两年四万亿过量了。于是，到了2009年下半年，中央就开始清理地方融资平台，2010年货币政策就开始收紧，先后两次加息，六次上调存款准备金率。

　　中国经济这只皮球拍到了2015年，气已经漏了不少。因此，当年的五次降息和五次降准，都不能让皮球弹得和期望的那样高。到了今年，刺激力度还是不减，但看到CPI这一副作用出来了，便不敢轻率再降准降息。但与2009年刺激投资、2010年就收紧货币的举措相比，如今则只有羡慕的份了。

　　如果GDP增速上不去，则按照以往案例，CPI也很难窜得很高，估计也就到3-4%水平了。若如此，重返实物资产的投资时代似有难度。这也是我的长期坚持的逻辑，即库兹涅茨中长周期仍在下行途中，大宗商品的上涨只是超跌反弹。房地产价格处于高位，真正值得投资的实物资产品种似乎不多。

　　如果看一下全球经济，也会发现，几乎没有一个经济体是一枝独秀的，美国目前似乎没有勇气加息，因为经济乍暖还寒，欧盟与日本更不用说复苏了。印度的经济体量与它的大国地位极不相称，也难替代中国成为全球经济的一大引擎。中国前四个月的出口增速为-4.4%，表明全球经济还是不行，这也不支持大宗商品价格持续上涨。

　　透过量的变化看亮点

　　这里我所指的“量”，与上节一样，都不限于金融市场上的交易量。比如，一季度M1增速提升至22%，因为M1的构成主要是非金融企业和政府机构的活期存款，于是，不少专业人士便认为信贷资金得到了有效投放，即货币脱虚向实，钱流向了实体。但问题来了，既然货币流向了实体，那么，前一季度民间投资增速为何大幅降至5.7%，要知道，民间投资是国企和地方政府投资总和的两倍规模，但一季度的固定资产投资总额弱回升，主要靠国企和地方政府的投资加杠杆促成的。

　　最近国务院要督查民间投资情况，说明民间投资意愿不足已经成为问题，信贷资金到了民营企业，他们却不去投实业，这是有原因的，限于篇幅，不再赘述，只是提醒诸位，不能简单看M1，还是要把其他数据拿过来综合看，不能只看如PMI这类同步指标（至少我认为），更要看领先指标，甚至反向指标，见下表。 　

　　今年以来，领先指标中值得点赞的，大概只有房地产销量和房地产投资及居民的长期贷款了，说白了就是靠房地产。反向指标则是基建投资，基建投资增速越大，说明经济越差，因为政府总是采取逆周期政策。近期股市为何表现不好呢？实际上从问卷调查就可以找到答案。即当大部分人认为股市将继续走好时，股市就会下跌，当大部分人认为股市将下跌时，股市则会反弹。如海通策略团队在2月25日做的问卷调查,中，56%的人认为反弹结束，只有27%认为反弹还会延续，结果3月份股市大涨。而当4月16日的问卷调查结果出来，发现65%的投资人认为反弹还将继续，只有14%的人认为反弹结束，股市将下跌。

　　最近与部分市场的投资高手交流，发现他们都特别关注交易量，交易量的下降是他们悲观的主要理由。这让我想到最极端的案例，就是中国通胀率水平最高的1994年，深交所的交易量极度萎缩至一天只有几个亿，上证综指跌至333点的历史新低，大部分资金都去做国债期货。不过，此轮通胀水平估计会低于2010-2011年的水平，所以，大宗商品的反弹力度不会太强，股市应该不会太低迷，但反转之说恐怕不成立。

　　今天人民日报发表了《开局首季问大势》的记者采访权威人士的文章，基本观点与前不久的政治局会议决议一致，尤其进一步明确了稳健的货币政策必须严格执行，不要宽松过头。对经济走势的判断则进一步强调了既不是U型，更不是V型，而是持续几年的L型（不是一两年能够过去的）。不少人认为这意味着货币政策会转向偏紧，我觉得不至于偏紧，但中性是肯定的，即便没有这篇权威人士讲话。但要防范系统性金融风险，货币政策不可能偏紧，因为偏紧了的话，利率会抬升，则容易触发金融风险。

　　结合十三五规划，假如今后五年中国经济一直走GDP增速6.5%-7%的L型，则年均投资增速仍需要维持较高水平（假设10%），名义GDP年均7%（考虑到CPI抬升因素），M2年均增速12% （权威人士认为，利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减），货币超发很难避免。除非放弃稳增长目标，GDP增速自然回落。

　　如果经济要稳增长，汇率要稳定，通胀要控制住，在货币规模大幅攀升的背景下，究竟什么资产还能上涨呢？我觉得，实物资产中的贵金属如黄金是最具有货币属性的，人民币贬值的压力可以通过资本管制来顶住，但M2估计到2018年就会到200万亿，故贬值或通胀大压力都会加重，故配置黄金要比配置大宗商品更合理，后者受经济下行导致的需求不足制约。

　　如果美元贬值，则黄金上涨，如果美元升值，则人民币贬值压力加大，以人民币标价的黄金也会涨。如果通胀又起来了，则黄金也会涨。

　　房地产肯定也是一个抵御贬值压力的好选择，但关键是房地产作为投资标的，个性化太强，很难成为标准投资品，且房地产迄今没有出现过较大回调，因此，权威人士认为房地产存在泡沫：房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化“去库存”，而不应通过加杠杆“去库存”，逐步完善中央管宏观、地方为主体的差别化调控政策。

　　金融产品方面，市场遇到两大压力，一是通胀抬升下的估值压力，二是市场规范下的风险溢价提升压力。后者是因为刚性兑付被不断打破，故风险溢价水平要提高，相应地，估值会下降。

　　根据权威人士的提法，“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。”就股市而言，壳价值据称要打破，完善公司治理结构，形成优胜劣汰的公平市场，因此，在周期股走弱、中小创的风险溢价扩大背景下，价值型的股票是否值得看好值得讨论，尤其是当中国A股被纳入MSCI指数，沪港通、深港通 均开通之后。因此，投资股市是否应该“去壳吃肉”？

　　政策的对交易价格的影响度在递减

　　今天股市再度暴跌，联想到权威人士去年5月25日、今年的1月4日在《人民日报》发表的答记者问之后，均出现了股市大跌，但这并不意味着政策对于股市有巨大影响。政策可以改变趋势的斜率，但不能改变趋势。去年5月末发文之后，股市依然上涨，只是涨势已经到了强弩之末；今年1月4日股市下跌，还是有熔断机制及人民币的贬值预期等因素。而今天的股市下跌，也是前段时间以来股市走弱的延续。

　　在信息泛滥的互联网时代，各种声音、各种权威言论越来越多，频率越来越高，因此，对于投资的参考作用其实是递减的。比如，1月4日权威人士的七问七答之后，大家的普遍预期是货币政策要收紧了，去杠杆、去库存和去产能要真抓实干了。但实际上，一季度的信贷扩张度比2009年更夸张，投资加杠杆、房地产补库存、钢铁加产能现象也很明显。这说明，说的东西往往是理念，而做的事情，则往往是因为形势所迫。

　　因此，还是要关注量的变化，看看二季度的各项经济及金融数据是否有明显的变化。我觉得，经济能够走L型已经不错了，而且，十三五规划的目标都已经确定，今后的无论是财政政策还是货币政策，都很难收紧，但即便如此，经济下行的压力还是较大。故从目前的量的变化中不难发现，货币的流转速度在放缓，投资变得更加谨慎，2016年是不会有太多反转的机会，追随趋势比寻找拐点的赢面要大很多。