摘要：当前中国经济受到国内外双重压力的影响，基建成为托底经济的重要手段，但自从2017年资管新规及严禁表外融资等相关文件出台，使得地方政府表外融资渠道受限以后，基建增速下滑明显。今年以来政府通过专项债发力扩大基建投资的意图明显。
首先，6月10日《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台，新政策允许专项债做资本项目金。
其次，9月4日国常会上提出，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。并且按规定提前下达2020年专项债部分新增额度。
2019年新增地方专项债限额2.15万亿，在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度。
我们认为今年专项债新规对基建的影响主要有四点：1.专项债可作为项目资本金可缓解地方政府财政压力；2.提前下达明年专项债额度对年内基建影响有限；3.专项债限流，在其他资金来源不变的情况下，最大可以使基建投资额最高提高约16.4%；4、距离全年目标尚有差距，9-12月基建投资仍需发力。2019年前7个月的基金投资额，距离3月份两会期间政府工作报告中提出的“基建投资目标额”尚有差距。因此，后四个月基建投资仍需发力，这也成为做好“六稳”工作的抓手。专项债是重要的基建投资资金来源，专项债限流更有可能是保障基建投资资金的稳定，从而实现全年的基建投资目标。也因此，对于“‘专项债限流’是为了更严格地调控房地产市场”的观点，要持谨慎态度。
基建和地产耗钢占钢材需求六成左右，政府通过专项债新规发展基建，有利于稳定钢材需求预期，但是专项债总额并没有增加，只是“投向结构”发生变化。投向地产与投向基建相比，前者对钢材需求的提升更明显，幅度更大。因此，假设计算杠杆后，投资额不变，专项债新规仍难扭转长周期钢材需求下滑趋势。而因铜、铝、锌三者在交通设施与房地产相关需求比例分别为0.45、0.83、0.47，因此，预计铝会受交通设施提高带动更多的需求，其次是锌、铜。锌在房地产建筑等需求占比较大，受到影响最大，且整体需求可能因房地产相关项目占比下降而受到影响。铜的需求主要在电网投资，能源项目目前占比小且预计后期增长有限，预计对铜的影响不会很大，具体需要关注后期是否会有相关项目大幅增长。
一、专项债基础知识介绍
（一）专项债属于地方债范畴
政府债务按照发行的主体分为中央政府债务（国债）和地方政府债务（地方债）。地方政府债券是地方债务融资的主要表现形式之一。按偿债资金来源划分，地方政府债券可分为一般债券和专项债券。
一般债券指省、自治区、直辖市政府（经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。
地方政府专项债券（以下简称专项债）是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券采用记账式固定利率附息形式，期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。
除了发行地方债融资外，城投平台，PPP等隐性债务曾经是地方政府重要求的融资渠道。隐性债务理论上不属于地方政府债务，主要通过不合规操作（如非法担保、出具承诺函）或变相举债（伪PPP、包装成政府购买等）产生的。2014年以来，一些地方政府官员为政绩过度举债，通过地方融资平台、开展PPP项目、设立政府投资基金、政府购买服务等方式，变相甚至违法违规举债，形成大量隐性债务，也支撑了当时基建高增速的发展。
2017年7月24日召开的政治局会议将地方债以外的不合规定义为“隐性债务”，随后中央又出台多项举措防范化解地方政府隐性债务，地方政府表外融资渠道关闭。在此背景下，包括地方债在内的预算内资金成为地方政府的重要融资渠道。
（二）专项债是基建资金来源的一方面
基建资金来源主要包含五大类：国家预算内资金，国家贷款，自筹资金，利用外资，其他资金。根据2016年统计局公布的数据：基建自筹资金占比60%；国家预算内资金占比16%；国内贷款占比15%；利用外资占比1%。其中，自筹资金主要来自城投债、非标融资（信托项目、委托贷款）、PPP等，一般是政府隐性负债的表现，随着2017年政府严查表外融资以及资管新规出台，表外融资渠道关闭，地方政府自筹资金缩减明显；国家预算内资金主要来自一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会基金预算。地方政府专项债作为政府性基金预算的重要组成部分，是基建资金来源的一方面。
（三）专项债资金用途
按照用途来看，地方政府债券一般分为三类：一般政府债、普通专项债和项目专项债。其中一般政府债债券主要用于非收益性的市政项目，而专项债券主要用于高收益政府项目中。
项目专项债主要投向土地储备；棚改、旧改；保障性住房。从2019年1-7月地方政府新增专项债资金用途看，土地储备4875亿元，占比28.9%；棚改、旧改、保障性住房4979亿元，占比29.5%；基础设施建设3986亿元，占比23.6%；用途无法分类的资金3024亿元，占比17.9%。
二、专项债新规及对基建的影响
（一）专项债新规是政府支持基建发展的重要体现
当前中国经济受到国内外双重压力的影响，基建成为托底经济的重要手段，但自从2017年资管新规及严禁表外融资等相关文件出台，使得地方政府表外融资渠道受限以后，基建增速下滑明显。今年以来政府通过专项债发力扩大基建投资的意图明显。
首先是2019年6月10日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台，新政策允许专项债做资本项目金。
其次是2019年9月4日，总理主持召开国常会，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，确保经济运行在合理区间，要求及时运用普遍和定向降准工具，加快地方政府专项债券发行，带动有效投资支持补短板扩内需，同时提出三条措施。
一、根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。
二、以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。在今年6月的通知基础上，进一步明确专项债规模的20%可用作资本金，同时将可用作项目资本金的领域从4个扩展到10个。
三、加强项目管理，防止“半拉子”工程。按照“资金跟项目走”的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。各地和有关部门要加强项目储备，项目必须有收益，要优选经济社会效益比较明显、群众期盼、迟早要干的项目，同时也要防止一哄而上，确保项目建设取得实效。
与此同时，根据全国人大常委会授权，按规定提前下达2020年专项债部分新增额度。2019年新增地方专项债限额2.15万亿，在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度。
（二）专项债新规对基建的影响
1.专项债可作为项目资本金可缓解地方政府财政压力
新政策允许专项债资金做资本项目金，项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。过去专项债仅能作为配套资金，不能作为资本金，新的政策允许将部分专项债作为资本金使用，意味着地方政府可通过部分专项债扩大融资规模，有助于进一步撬动基建投资。由于地方政府债务监管趋严，政府加杠杆的意愿普遍不强，城投债、非标融资、PPP等自筹资金来源减少，近年来基建投资增速明显放缓。随着专项债资金可用于项目资本金，预计未来地方政府专项债结合银行贷款及其他多渠道融资方式或将成为重大项目建设的主流模式，有利于缓解地方财政压力。
2.提前下达明年专项债额度对年内基建影响有限
为推动基建投资快速回暖，会议还要求加快地方政府专项债的发行。19年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上；并提前下达20年专项债部分新增额度，确保20年初即可使用见效。此次决定提前下达额度是对去年政策的延续，对年内基建的影响较为有限，主要是为应对明年经济下行压力提前布局。根据每年所提前释放的地方债额度为其前一年地方债额度的60%，预计今年可提前下达的2020年地方债最大额度为1.85万亿，其中专项债1.29万亿元。
3.专项债限流，在其他资金来源不变的情况下，可以使基建投资额最高提高16.4%。
9月4日会议明确限制专项债投向土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，预计专项债投向基建领域的比例将明显提高。目前地方政府新增专项债投向土地储备、棚改、旧改、保障性住房等与房地产相关项目以及商业项目的比例较高，从2019年1-7月地方政府新增专项债资金用途来看，用于土地储备和房地产相关占比达58.4%，资金高达9854亿元。假设基建投资的其他来源资金不减少，也不增加，仅仅考虑专项债限流后，原本用于土地储备、棚改、旧改、保障性住房等等项目的专项债资金全部用于基建投资，按照基建增速估算的2019年1-7月基建投资额9.45万亿，那么，专项债占基建资金来源的占比可从当前的4.2%上升到13.3%。按2019年新增地方专项债限额2.15万亿测算，基建投资资金最大可增加1.26万亿元。假设这1.26万亿专项债的30%可以作为资本金来“加杠杆”，并按最大杠杆比例（20%）测算，这1.26万亿可以实现约2.8万亿的基建投资额增加。目前17万亿以上的年度基建投资额，新增资金占可达约16.4%（最大限度）。
4、距离全年目标尚有差距，2019年10-12月基建投资仍需发力
从历史上看，逆周期政策对冲下，交通建设都是发力的首选项。2008年“4万亿”的刺激下，基建投资大幅回升，按照计划其中1.5万亿投入了公路铁路等基建项目上。交通仓储业投资占比从2008年为9.2%，随后两年回升11%以上，其中铁路运输和道路运输投资占比在随后两年都提高了将近1%。2012年受益于货币政策宽松和非标资产规模扩张，基建投资再次走强，基建投资增速从2012年初的-2.36%增长至2013年出24.4%，但这一轮交通投资占比保持平稳，铁路和道路道路投资业保持稳定。
2017年以来，面对经济加大的下行压力，交通仓储业投资占比再度回升，从2016年的8.62上升至目前的9.8%，其中道路运输业投资占比上升了1.6%。本轮逆周期对冲中，依旧选择了交通投资作为主要发力点2019年政府工作报告中提出要完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元。今年1-7月铁路固定投资完成额达到3917亿元，完成全年目标的49%，未来四个月还需完成4083亿元投资，这意味着铁路投资增速将有所提高。根据交通运输部数据显示，2019年前7个月公路水路完成投资12070亿元，完成全年额度的67%。其中，公路完成投资11429亿元，内河、沿海分别完成投资323亿元、293亿元。因此，未来四个月需完成5900亿元投资，投资增速或有所放缓。从占比上看，道路投资占总投资的比例较铁路投资高5.8%。这意味着在目前铁路投资增速加快和道路投资可能放缓的背景下，整体交通投资或有所放缓。
总体说来，2019年前7个月的基金投资额，距离3月份两会期间政府工作报告中提出的“基建投资目标额”尚有差距，因此，后四个月基建投资仍需发力，这也成为做好“六稳”工作的抓手。专项债是重要的基建投资资金来源，对“专项债限流”更有可能是保障基建投资资金的稳定，从而实现全年的基建投资目标。也因此，对于“‘专项债限流’是为了更严格地调控房地产市场”的观点，可能要持谨慎态度。
三、对钢价的影响
（一）政府发展基建托底经济的预期增强，有利于稳定需求预期
近两年来，地产耗钢需求增速是支撑钢价上行的重要方面，2019年4月份以来，政府多政策、高频率的地产调控收紧，地产长周期需求下滑预期强。在当前经济下滑压力大的背景下，政府允许专项债作为资本项目金，释放地方政府融资边际放松信号，同时，限制专项债投向房地产相关项目，市场预期专项债用于基建的占比提高，在钢价高位下跌，盘面贴水较大的背景下，有利于稳定耗钢需求预期，提振盘面。
（二）专项债总额不变基础上，专项债新政难扭转长周期钢材需求下滑趋势
按当前专项债规定，专项债的总额度没有变化，只是让原来投入地产相关项目的资金释放出来，可能会增加专项债中投入基建的占比，而地产每单位投资额对钢材需求拉动大于基建每单位投资额，所以，专项债资金从地产相关项目转为基建相关项目，对于钢材需求量是下降的。其次，允许专项债作为资本项目金，意味着扩大了专项债撬动的总投资额，但受制于专项债的体量，对基建投资额影响有限。在地产调控收紧的背景下，专项债新规虽然能使得基建增速回暖，但力度有限，难扭转钢材长周期需求下滑的趋势。
四、对有色金属价格的影响
四季度专项债的批复与落实情况，尤其基建项目对需求的带动情况不仅影响钢材价格，也会对有所金属价格造成影响。
从大宗商品的角度来看，专项债更多的是通过影响房地产和基建投资以及其相关配置比例而影响有色金属需求。
对有色金属的影响主要通过观察建筑、交通和家电等地产和基建投资需求领域的变化为主。专项债对锌的影响较大，因为锌的消费中，建筑和交通占比较大，约占70%。其次是铝，建筑和交通占比达到55%。若电网投资不考虑专项债的影响，其中影响铜需求的建筑、交通与家电部分仅占比35%。镍方面，不锈钢的需求较为分散，专项债直接影响较小关于专项债对有色的影响，可以从两个角度来讨论：一、整体专项债规模变化的影响；二、专项债结构变化的影响。
（一）整体专项债规模变化的影响
整体专项债可用规模的变化主要体现在2018年剩余专项债额度、2019年剩余可用地方债2020年可提前下达的新增地方债。
虽然从往年的发行情况来看，仅有少量地方会使用前一年的剩余专项债额度。预计因为2019年以前地方政府专项债主要集中在下半年发行，这使得地方政府债券发行使用进度偏慢，因而不需要使用前一年的剩余专项债额度。但今年地方政府专项债发行提前，截止至2019年8月31日，专项债剩余额度近0.15万亿，预计将在9月底前发行完毕。因此，四季度若面临无债可用的情况，或将考虑使用前一年的剩余额度。2018年专项债剩余额度余额1.2万亿，主要集中在北京（约3500亿）、上海（约1300亿）、江苏（约500亿）、广东（约500亿）、四川（约500亿）、山东（近500亿）等发达地区。
根据前文，2019年新增地方专项债限额2.15万亿，在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度如此，提前下达的2020年专项债额度最高达1.29万亿元。专项债额度优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区，预计南方不受冬季施工影响的地区获批可能性更大，若以50%的比例计算，四季度可批2018年专项债剩余额度约6000亿。
2019年前8个月，专项债发行规模即使用了全年额度的93.3.%，平均2500亿/月。如此，依然按照2500亿的月均规模计算，2019年9-12月将使用2018年剩余额度或者2020年提前下拨的额度，总计达8500亿。甚至更大概率会超过这一规模。全年基建投资的目标应该可以完成。
若根据基建专项债中与财政部新闻发布会提及的10大重大领域相关的专项债规模约1861亿，占比约35%。测算得1000亿专项债在不同的项目资本金中的占比可撬动的资金情况 。
以40%-60%的中位数来算，可撬动其他资金约25-50%，1000亿基建专项债能够带动总计约1233-1525亿元的项目资金。若专项债中，基建的部分在四季度增长至50%，预计可带动4315-5338亿元。按照2018年底17.6万亿的基建投资完成额估计，可带动2.45%-3%左右的项目投资。从专项债的规模角度来看，四季度专项债带动的有色基建方面的需求有望提升2.5-3%。
（二）专项债结构变化的影响
专项债重点项目有以下五个：铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。
有色金属主要涉及到的项目为：交通设施，能源项目中的城乡电网投资以及房地产相关项目，包括产业园区基础设施。因为实际项目批复额度和比例暂未能确定，因此难以测算具体的需求变化。目前通过6-8月的项目占比变化来看，后期公路等交通设施建设或将明显提升，棚改和土地储备项目的下降则将转移或分配至其他各个分项，但考虑到某些项目比如产业园区的建设等本质上依然属于房地产建设，因此依然将此类项目归集至房地产相关项目类。从2019年9月份起，专项债投向基建的比例会有所提高。从今年下半年的情况来看，6-8月公路相关占比较1-5月明显提升约6%，棚改和土地储备项目有所下降，但其余项目变化并不明显。
后期可关注交通设施的项目增长是否能超过房地产相关项目下降所造成的影响。因铜、铝、锌三者在交通设施与房地产相关需求比例分别为0.45、0.83、0.47，因此，预计铝会受交通设施提高带动更多的需求，其次是锌、铜。锌在房地产建筑等需求占比较大，受到影响最大，且整体需求可能因房地产相关项目占比下降而受到影响。铜的需求主要在电网投资，能源项目目前占比小且预计后期增长有限，预计对铜的影响不会很大，具体需要关注后期是否会有相关项目大幅增长。
来源：广发期货
