宝武合并深度解析：武钢比宝钢差在哪里？

武钢股份是2015年钢铁业上市公司“亏损王”，年净利润亏损超过75亿元，总负债将近700亿元，资产负债率超过70%。然而，这仅是武钢财务困境的冰山一角。武钢集团2016年第一期超短融募集说明书显示，截至去年9月底，武钢集团负债总额接近1500亿元，其中流动负债达1184亿元。

如今，一天亏2000多万的武钢要被合并了。“中国神钢”合并传闻终于成真，而宝钢与武钢整合的路径，也终于正式浮出水面。

中国钢铁“巨无霸”-宝武大合并

一个拥有6000万吨年产能的“中国神钢”诞生在即。

继南北车与航运央企（中远、中海）合并、五矿与中冶重组之后，钢铁央企即将迎来一次世纪大重组。

9月19日，宝钢股份的控股股东宝钢集团和武钢股份的控股股东武钢集团的联合重组方案日前已获国务院国资委批复，并已上报国务院。宝钢集团暂定将更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”，武钢集团股权将无偿划转至宝武集团。重组完成后，宝武集团将成为武钢集团的控股股东。

两大集团的上市公司则将通过换股的方式，由宝钢股份吸收合并武钢股份。宝钢股份19日晚的公告显示，宝钢集团拟无偿划转股份给诚通金控、国新投资和中石油集团，所划转股份分别占上市公司总股本的2.45%、2.45%和4.86%。这也被业内解读为，双方正为初拟的重组方案在股东大会上获得通过“铺平道路”。

宝钢股份通过换股的方式吸收合并武钢股份是此次重组方案的核心内容之一。换股完成后，武钢股份现有的全部资产、负债、业务、人员等都将由专门为合并重组成立的武钢集团子公司承继，交割后，该公司的所有股权也都将由宝钢股份控制。

截至2016年6月30日，宝钢集团持有宝钢股份高达79.737%的股份，武钢集团则持有武钢股份57.66%的股份。两大集团都拥有各自上市公司的绝对“话语权”。

由于两大集团是利益相关方，需要回避投票，换股方案的通过权实际掌握在小股东手里。

但在今年6月26日重组消息公布前后的六七个月里，宝钢、武钢的多个股份无偿划转举动，有意无意地在为重组方案的通过作“部署”。

根据上市公司公告，武钢集团今年2月拟将所持有的5亿股股票无偿划转给中国远洋运输(集团)总公司(下称“中远集团”)，约占公司总股本的4.95%，并于6月21日完成了过户登记。

武钢股份的中报显示，前十大股东中，中远集团位列第二，所持有的4.95%股份超过了第三、第四大股东的持股总和。第三、第四大股东又分别是中国证券金融股份有限公司(下称“证金公司”)、中央汇金资产管理有限责任公司，分别持有武钢股份2.03%、1.27%的股份。

宝钢股份方面，根据19日晚发布的公告，宝钢集团拟无偿划转股份给诚通金控、国新投资和中石油集团，划转股份占上市公司总股本的2.45%、2.45%和4.86%。其中，向中石油集团无偿划转股份已获国务院国资委批准。今年6月17日，中石油集团曾向宝钢集团无偿划转6.24亿股A股股份，占中石油总股本的0.34%。

截至今年6月30日，证金公司位列宝钢股份前十大股东第二位，持股比例为2.7%。这意味着，待无偿划转股份完成过户登记后，中石油集团将凭借4.86%的持股比例，成为宝钢股份的第二大股东，有着国资委背景的诚通金控、国新投资也将成为宝钢股份的第四、第五大股东，而其余前十大股东的持股比例均不足1%。

即便宝钢集团和武钢集团需要回避换股方案的表决，最终结果也将牢牢掌控在承接了无偿划转股本的央企手中。

与往日钢企并购不同的是本次的并购并不是以大吃小形式，而是两个大型钢厂的强强联合。国家计划至2025年，前十家钢企粗钢产量全国占比不低于60%，形成3到5家在全球有较强竞争力的超大钢铁集团。

武钢比宝钢差在哪里？

合并前期的挣扎

早在2004年，邓崎琳接手武钢的时候，上面就有“宝武重组”的意图。当时的武钢在产能上只是业内中游水平，产能900万吨，不到宝钢1/3，离一线钢企还有很大的距离，如果与宝钢重组，武钢没有多少优势可言。

也许正因为如此，武钢管理层一直没有表现出配合的意思，武钢是新中国成立后成立的第一家特大型钢企，宝钢则成立于改革开放之后。论资历，武钢比宝钢更大，论行政级别，二者平级。从情理上讲，武钢当然不愿意被宝钢吃下。

于是，这家老牌钢企业在邓崎琳的领导下展开了一场大跃进式发展，在国内兼并重组鄂钢、柳钢、昆钢，在国外投资了8做海外矿山，在广西防城港新建钢铁基地与宝钢湛江基地正面交锋。理由很简单，只有把规模足够大，武钢被整合的可能性才会降到最低。

问题是，武钢的这一决策是在与趋势为敌，正好这十年是全球经济的下行周期，再加上决策草率以及国内房地产行业的需求放缓，武钢的跨越式发展换来的是巨亏与裁员潮。2015年8年，邓崎琳落马，宝钢股份总经理马国强空降武钢，再加上正逢央企重组合并潮，这才为宝武重组创造了新的契机。

相比而言，宝钢没有武钢那么沉重的历史包袱，且在技术引进、运营管理与成本控制上非常出色，其盈利水平在国内钢企中名列前茅。

在产品方面，武钢的优势在于硅钢和重轨，而宝钢的优势在于汽车板与家电版，后者的附加值更高，且受房地产下行的影响也更小，这也是宝钢盈利水平较高的重要原因。

武钢资产负债高达70%，亏损巨大

根据中钢协的数据，2015年亏损钢企20强里，几乎全部是国营钢企，包括武钢、鞍钢、首钢、马钢、包钢、本钢等大名鼎鼎的国字头钢企，其中武钢以亏损69.86亿元被称A股亏损王。

而盈利钢企20强，可以归为三类，一类是民营钢企，包括江苏沙钢、河北新武安、河北纵横等等，这个占大多数；第二类是做特钢的，例如盈利额排名第一的中信泰富特钢集团就是特钢制造商；第三类是管理水平较高的国营钢企，比如宝钢、河钢、山东钢铁(600022,股吧)集团等少量国营钢企。

这说明，要在产能过剩、竞争激烈的钢铁行业实现盈利，需要具备三个特征，要么具备民营企业的体制优势，沙钢是这里面的典型；要么经营附加值更高的特钢，中信泰富特钢是这里面的典型；要么具备较高的管理水平，这方面的典型是宝钢，宝钢也长期位列中国盈利水平最高的钢企，但2015年的利润额却下降89%，已落后于江苏沙钢、河北新武安等民营钢企。

尽管2016年上半年，中国钢材行情好转，大型企业利润纷纷好转，但武钢股份的盈利却并未出现明显的好转，2016年半年报显示其总负债达到683.9亿元，资产负债率超过70%，其中净流动负债160.3亿元，当期利润仅为2.7亿元，同比下降超过47%。此外，截至2015年9月底，武钢集团负债额巨大，流动负债占比超过83%，显示武钢集团面临较高的短期流动性风险，这或将给整体业绩带来一定的压力。

合并的主要动因

宝钢与武钢的合并，并不是一个偶然的事件，这场世纪大合并的背后，实质上是全球钢铁行业发展历程的一个缩影。钢铁行业景气波动服从宏观周期，并购受经济状况影响大，这就意味着一旦经济放缓，大量的重组并购就会发生。

以美国为例（如下图所示），美国1890年超越英国成为世界最大钢产国，同时期快速实现工业化。19世纪末经济衰退，这一时期美国钢铁行业产能分散，生产管理混乱，效率不高。

1898到1903年期间共有2653起并购，涉及总资产63亿美元，八成为横向并购。第一次大规模兼并后，诞生了全美烟草、杜邦、美国橡胶等大公司，100家最大公司控制全国40%的工业资本。这推动钢铁行业诞生了美国钢铁，从而减少竞争，获得规模效益，赶上并购浪潮。到1910年美国钢产量2650万吨，占世界总产量四成以上。

产能过剩推动整合

钢铁行业的整合多发生在产能过剩、行业利润被压缩的时期。资源整合带来的竞争减少、效率提高、议价力增强和丰富的产品线有利于钢铁企业在行业低谷期生存。

欧洲与日本的钢铁行业在整合前均拥有大量产能，产量不断提升。但观察粗钢表观消费，整合发生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亚洲金融危机外均为日本表观消费的历史低点，欧盟情况类似，在90年代和2000年两次整合的前夕，表观消费都经历了较长时间的低水平（图1）。高产量和低消费，代表行业相对低谷期。日本战后经济飞速发展，从50年代到70年代初经历了长时间的高增长，粗钢产量也不断提升（图2）；到1971年整合完成，形成钢铁行业五大企业格局。

欧洲的资源整合来自两方面。一是充分利用东欧大量低开工率、高资本投入钢厂；二是借欧共体发展整合西欧产业资源。在90年代前，每经历一个完整的行业周期，粗钢总产量是不断下降的。而在90年代整合完成后，产量波动上升（图3）。欧洲通过资源整合，把握90年代起新兴市场旺盛需求的机会。

为何在钢铁行业周期的上升阶段整合较为困难？在需求提速，供不应求的市场中，钢铁企业更倾向于做大做强，整合伴随的巨额法律和交易成本使他们更乐意各自为政。这在金融危机前的中国钢铁生产体现尤为明显。需求提速时期，高税收、高投资的钢铁行业成为各地方政府扶持对象，导致产能增速过快，使得需求疲软之后库存居高不下。

此外，能够减少同行业竞争的整合往往更易完成，因此尽管跨国的钢铁整合屡见不鲜，但跨地区的整合成功率并不高。跨地区的整合并不会减少被收购企业当地市场的钢厂数量，甚至还可能加剧竞争。例如，巴西国家黑色冶金公司在06-11年提议的5笔跨国收购未完成，其中包括2006年11月尝试以128.5亿收购科勒斯集团，部分原因就是尽管该整合可以拓展收购方的业务线和国际市场，本就拥挤的欧洲钢铁生产却无利可图。

并购提高国际竞争力，宝武强强联合将跃居中国第一，世界第二

1901年美国钢铁行业整合，美国占据世界钢产第一直到70年代。日本钢铁行业70年代整合完成，取代美国成为最大钢产国。欧洲90年代开始整合钢铁行业，到97年在全球钢铁十强中占据7席(如下图)。

从全球前十钢厂的地域变化（图4）可以看出，钢厂的产能分布与经济增长的分布是一致的，经济高速增长的地区更有条件和动力进行行业整合，包括70年代战后飞速发展的日本，90年代走向统一的欧洲，以及近十年来经济地位日趋重要的中国（图5）。中国目前钢产约全球一半，六大钢铁集团进入世界前十，应当通过并购整合推动产能集中、提高行业影响力和国际竞争力。

此次宝武合并，更大的用意在于打造一个具备国际竞争力的钢企巨无霸。宝武二钢均属于国资委直管，重组难度较小，且规模足够大，强强合并之后，有助于提升中国钢企的整体竞争力。

两强合并对大格局的影响

同质化竞争产品市场占用率将显著提高，抵御市场价格下行风险的能力提升

就两大钢厂产品分布而言，板材类产品重合度相对较高，合并之后，市场份额将普遍达到40-90%。而部分高附加值产品的市场份额将会有明显提升。

宝武合并将塑造全球最大硅钢生产企业

武钢原有192万吨的冷轧硅钢生产能力与宝钢130万吨的冷轧硅钢产能合并后，将成为全球最大的硅钢生产企业。

硅钢类产品主要用作各种电机、发电机、压缩机、马达和变压器的铁芯，是电力、家电等行业不可或缺的原材料产品。尤其是取向硅钢产品，被称之为钢铁工业皇冠上的明珠，其终端需求高度依赖电网工程建设，取向硅钢市场需求与全国用电量相关系数高达0.99以上，也可以作为国家经济发展水平的先行指标。2015年全国取向硅钢产量121万吨，取向硅钢的消费量也一直维持在120万吨/年左右的水平，宝武合并将使取向硅钢产市场份额占70%以上。受高利润驱使，预计未来三到五年，取向硅钢产能将出现新一轮爆发式增长，市场价格的下行压力将大大增加，利润水平恐将大幅缩减，因此此时两者合并而产生的规模效应可以有效地抵御未来价格下跌的风险。

两强合并将增强议价能力

合并之前，宝钢产量约3500万吨，武钢约2500万吨，宝武合并后，两家加起来约6000万吨粗钢产能，折合的铁矿原料约占中国铁矿总进口量的1/10，巨大的体量，将增加公司与供应商谈判的筹码。

剑指国内华南、西南、南亚及东南亚市场

一场速度与激情的大片

宝钢湛江基地和武钢防城基地建立之初主要是为了顺应城市化发展的要求而进行的产能转移。宝钢湛江基地是在逐步压低了上海地区产能，并相继重组了广钢、韶钢等钢厂，淘汰了近2000万吨落后低效产能的基础之上建设起来的。从2013年5月打下第一桩，到2015年9月25日一号高炉点火，再到今年7月二号高炉点火，短短三年零两个月，宝钢湛江基地已基本完成一期工程建设，全面进入试生产阶段，形成了年产铁水823万吨、钢水892.8万吨的规模能力。目前湛江钢铁生产的汽车板已开展产品认证，并已向南方多家汽车厂商供汽车用钢10.22万吨同时，热轧管线钢等产品已开始向印度、西班牙出口。

而武钢防城港基地，相对发展缓慢。今年3月份才开启了一条冷轧产线，年产能不足100万吨。

同质化竞争的产品合并，更有利辐射华南市场

武钢防城港基地主要产品为汽车、家电制造所需的热轧薄板、镀锌板、彩涂板等中高端板材为主。宝钢湛江项目以华南汽车、家电、机械和建筑等行业用板材以及船用板、管线钢、优质碳素结构钢为主要品种。两者均以汽车板与家电板市场为主，相距不过200公里，合并后对区域市场（华南、东南亚）有非常明显的市场影响力。

所以整体看，如果宝武合并顺利，防城港项目应该会加快节奏，内陆产能逐步退出没竞争力领域。

地方利益大洗牌，武汉可能再失一个央企总部

此次合并，成立的集团拟命名“宝武钢铁集团”，原武钢集团成为新集团的子公司，拟更名为“武钢新产业发展公司”。

武汉一直是北京、上海、广东之外的另一个央企重地，继失去葛洲坝、中国长航及武钢之后，武汉仍拥有东风、武汉邮电科学院两个央企。此外，武汉邮电科学院几年前也传出被另一家央企整合的消息，如果这一传闻属实，对武汉来说，也不失为一个打击。

其中，葛洲坝总部曾由宜昌搬至武汉，后来被整合到中国能建集团，中国长航则是另一个位于武汉的央企，主营内河运输，后来与中外运集团被整合为中外运长航，在这一轮央企重组潮中，中外运长航又被并入招商局，成为招商局旗下的二级公司。

宝武合并之后的新总部无论放在哪里，都会对另一座城市带来损失。

中国钢铁“北强南弱”格局将被打破

国内钢铁产业长期存在“北强南弱”、“北钢南运”的格局，宝武合并将打破这一格局。

目前，中国钢铁产业中心分布在河北、辽宁、山东、西北以及长江中下游地区，整个华南地区几乎没有大型钢企。例如，广东省是国内最大的钢材消费市场，但钢材自给率只有大约40%，大部分钢材需要从外省调入或者进口。

正是看中这个巨大的消费市场，再加上当地政府的积极推进，宝钢与武钢多年前就在华南地区落下大棋。宝钢湛江项目与武钢防城港项目，均按千万吨级的产能投资建设，大有在华南地区再造一个宝钢与武钢的势头。尤其是宝钢，为了推进湛江项目的开工，不惜压低上海本部的产能指标。

值得注意的是，宝钢湛江项目与武钢防城港项目均位于北部湾地区，这里坐拥天然良港，在进口铁矿石与钢材运输方面具备很大的成本优势，且紧邻东亚、东南亚、南亚三个巨大的新兴市场，被认为是亚洲海岸线与人口分布的地理中心，市场潜能十分巨大。宝钢管理层曾透露，未来东南亚北部湾地区会有超过8000万吨的钢铁产能，这里可能成为新的全球钢铁中心。

另外，武汉、上海两个中心城市正处在“退二进三”的产业转移浪潮之中，工业企业搬离市区是迟早的事情，宝钢与武钢的产业南移也是大势所趋，国内钢铁产业的“北强南弱”格局将被改变，甚至会出现钢铁产业重心整体南移的情况。