央行马骏：货币政策从盯住M2向政策利率转型势在必行

央行首席经济学家马骏在最新的课题报告《新货币政策框架下的利率传导机制》中指出，盯住M2已经无法保证货币政策能有效地实现对宏观经济的调控目标，而且会人为导致过度的利率波动。因此，货币政策框架转型（将中介目标改为政策利率）势在必行。

而转型中最主要的问题是货币政策传导不畅，马骏在研究报告中称，我国的短期利率通过债券市场向中长期收益率的传导效率约为其他大国的70%，而短期利率通过银行体系向贷款利率的传导效率可能只有美国的50%。

马骏认为，放弃盯住M2的原因主要有以下两个：

盯住M2已经无法有效实现调控目标

报告认为，数量型指标（如M2）与经济增长和物价涨幅的相关性显著弱化，因此难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标。

我国在1990-2006年间，M2增速与名义GDP增速的相关性（滞后一年）为0.43，在2007-2015年间该相关系数下降至0.29；类似地，在1990-2006年间，M2增速与CPI增速的相关性（滞后一年）为0.75，而2007-2015年间该相关性降低为0.06。这些相关性的下降，使得M2继续作为货币政策主要中介目标的合理性受到挑战。

盯住M2会人为导致过度的利率波动

报告认为，如果人为固定了货币供给，但货币需求在变化，可能造成利率过度波动，继而影响经济。

我们用12个国家在各自货币政策框架转型期间的数据所做的跨国实证研究也表明，在货币政策框架转型过程中，一国的货币供应量增速越稳定，该国短期利率的波动就越大。过高的利率波动使得融资者（包括企业和按揭消费者等）难以预测投资收益和成本，从而会产生抑制投资和消费的作用，有的市场参与者甚至会为了避险而产生囤积流动性的倾向，从而进一步加大了利率波动。

马骏认为，但要从M2向政策利率转型的关键在于，政策利率必须能够有效传导到其他市场利率（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济。如果政策利率无法有效传递到其他利率就无法影响实体经济和达到货币政策的最终目的。

政策利率传导不畅的原因

至于是什么原因造成我国价格型工具传导效率过低，马骏认为是由于各种体制约束造成的，如贷存比、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率、利率管制、对债券发行的准入限制、借款主体的软预算约束、影子银行的监管套利等都是利率传导的阻滞因素。马骏接下来对各个影响因素进行了逐一分析：

（一）过高的存款准备金率。由于历史上国际收支双顺差等原因，央行不得不采用提高准备金率等工具来回收流动性。但是，理论模型显示，高存款准备金率会弱化政策利率对债券收益率和银行存贷款利率的传导。高存款准备金率类似于对银行经营活动的变相税收，会增加其资产配置的成本或“摩擦力”，限制了资产与负债的灵活配置与调整。与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下的政策利率传导效率会平均损失约8%。

（二）贷存比限制。理论模型显示，贷存比限制会弱化政策利率对贷款利率的传导。DSGE模拟结果也显示，在贷存比有强约束的情况下，政策利率向贷款利率的传导可能完全失效。贷存比限制直接限制了资产配置，继而影响了传导效率。

（三）对贷款的数量限制。理论模型显示，在贷款数量限制对所有银行都有约束力的情况下，政策利率完全不影响贷款利率，也就是说，政策利率对贷款利率的传导可以完全失效。

（四）企业预算软约束。由于政府的隐性担保，一些地方融资平台和国企存在软预算约束。理论模型显示，存在预算软约束的企业会得到利率较低的贷款，贷款数量也会过度。另外，由于预算软约束，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率和再贷款规模的传导均被弱化。

（五）影子银行。我国许多影子银行活动（如信托贷款）的主要动因是监管套利，即可以规避资本金、存款准备金、贷款拨备、贷款规模的数量限制等。这类影子银行的存在，虽然能够提高社会融资规模，但也会弱化政策利率通过正规金融体系（包括银行和债券市场）的传导效率。

对于以上五个阻碍因素，马骏相应地提出了五点建议：第一，将M2增速目标改为M2监测区间；第二，分步骤建立利率走廊，以降低市场利率波幅和培育政策利率；第三，弱化数量型管理体制因素（包括过高的存款准备金率和对贷款的数量限制）对利率传导机制的人为约束；第四，加快推进硬化地方政府和国有企业预算约束的体制改革；第五，进一步发展债券市场，提高流动性，以强化政策利率的传导效率。