去产能博弈去杠杆 钢铁行业“债转股”预期难判

近期，负债近2000亿元的渤钢集团和负债逾1000亿元的中钢集团债务重组终于有了新进展。其中，中钢集团债务重组方案已经上报国务院。

“债转股”一登场，立时引来各方热议，其中各方对“债转股”的实施方式和预期效果质疑声不断。虽然面临种种质疑，但是如果中钢集团此次债务重组方案能顺利获批，则标志着时隔17年之后，新一轮债转股正式破冰。

谁将成为“债转股”下一个宠儿？

国务院发展研究中心原副主任李剑阁曾发文指出，债转股的关键在于改变企业的公司治理，以便扭转经营状况，恢复盈利能力。债转股是一剂能治病的苦药，但不能当作补药。不能不用，但不能滥用。

持有类似观点的也不在少数，长江证券研究团队就认为，这一轮“债转股”与之前不同点在于，标的选择更加偏向成功率高的企业，即可以最后选择退出。退出的关键在于企业“债转股”之后，改善了经营压力，业绩利润得到回升。金杜律师事务所合伙人胡喆也认为，“债转股”的对象更应针对陷入暂时性债务危机但存在重整可能性、能恢复正常经营并可脱困的企业，而非僵尸企业。

循此逻辑不难看出，债转股的理想标的应该是经营状况较为良好，但又为债务问题所扰的钢铁企业。

记者通过不完全梳理相关上市钢铁企业2016年第一季度公告发现，钢铁企业普遍存在短期和长期偿债压力。其中重庆钢铁、华菱钢铁、抚顺特钢、西宁特钢面临较大的短期偿债压力。而这几家钢铁企业中经营状况稍差的华菱钢铁和重庆钢铁在今年分别由湖南国资委和重庆国资委牵头进行“非钢化重组”，那么剩下来的抚顺特钢(东北特钢上市主体)虽然面临债权人的压力和自己之前承诺不进行“债转股”，但仍有可能成为继中钢集团和渤钢集团后进行“债转股”的钢企。

注：鞍钢股份和西宁特钢2016年一季度经营现金净流量为负值

不过，东北特钢在公募债持有人多为机构投资者，而基金等机构投资者的基金份额由大量散户投资人持有，公募债债权拥有者实际属于散户投资者，这导致其债权确认几乎不具有可操作性。此外，东北特钢存量公募债务巨大，且实际控制人暂未安排承接方，公募债债权人确权非常困难的情况下，后续债务重组事宜的推动相对困难，债转股较难具备操作性，尴尬的悖论由此产生。

“债转股”有可能衍生道德风险

不应忽略的一个现实就是，上一轮债转股中的相关方，包括五大行、四大资产管理公司都未上市，因此具有某些“拉郎配”特征的债转股算是半市场主体的行为，但是现如今五大行和信达资产管理公司均已完成上市，因此，债转股的结果很可能对市场规则造成冲击。

此外，中金公司分析称，债转股是去杠杆降违约的“救命灵药”，还是企业逃废债的利器，不能一概而论。从这个角度来看，债转股是存在打“擦边球”操作空间的。李剑阁在总结上轮债转股所暴露的道德风险时就提到，很多债务人是把债转股当做“免费午餐”的。

东北证券研究员黄启知向第一财经记者表示，在“债转股”实行之前，还需界定清楚钢铁行业中“僵尸企业”的标准。因为那些该破产的僵尸企业没有让其坚决破产，而是“仁慈”地实施债转股,拖了几年后还是不得不采取破产，反而使得国家资产受到更大损失。

因此，5月9日《人民日报》刊登的《开局首季问大势--权威人士谈当前中国经济》就明确指出：“坚定不移推进供给侧结构性改革，‘保人不保企’，勇于处置‘僵尸企业’。我们强调要多兼并重组、少破产清算，但对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。”

可是对于僵尸企业的标准界定会否成为新一轮的钢铁行业版本的“国进民退”，从而再次形成道德风险?钢铁研究总院工程用钢所副所长苏航告诉第一财经记者，现在钢铁行业中最需救助的企业就是民企，但是政府不管是政策扶持还是补贴下发大都会聚焦国企，从而客观上造成了民企“僵尸化”的现象。而根据债转股的标的选择可能会进一步加剧民企的艰难境遇。

去产能与去杠杆的博弈

中国银行首席经济学家曹远征近日在“世纪中国论坛：供给侧结构性改革与中国经济长期增长”上表示，如果过快地去产能，就意味着过快地去杠杆，金融部门会受到很大的压力;但如果不去产能，这个杠杆又维持不下去，变成一个两难的选择。在曹远征看来，先由金融部门把杠杆支住，通过支住杠杆创造钢铁行业去产能的条件，通过产能出清来创造全面去杠杆的条件。

而中信建投研究员杨荣则认为，企业杠杆率比较高，而居民和政府杠杆率则比较低。让政府和居民加杠杆，帮助企业降杠杆，实现杠杆转移也是妥善化解企业债务风险的一种途径。可是不管从哪个角度来看，这都会可能引起社会风险。

其实，去产能与去杠杆之间的博弈背后是钢铁企业和银行之间的博弈。如果债转股在执行过程中主要表现为向产能过剩企业纾困，显然不是一个好的迹象。因为这不仅与当前去产能的政策意图相悖，延缓结构调整的进程，也无法减轻银行金融风险，而是把风险从高杠杆企业转向了银行。

冶金工业规划研究院院长李新创向第一财经记者表示，目前实行债转股的体制机制与当年变化很大，金融部门阻力也很大，而且不同部门之间对于未来期望和理念都有差异，因此这次针对钢铁企业的债转股并不容易取得预期效果。

苏航也告诉第一财经记者，作为供给侧改革的配套组合拳，实行债转股确实可以帮助钢铁企业降杠杆，但是钢铁行业要走出低谷，最关键的还是要在钢企自身经营上下功夫。

苏航进一步向记者表示，目前用钢企业在招标过程中普遍采用准入制，而非国际通行的评级制，导致众多优质钢企在市场上受到大量僵尸钢企的“价格冲击”，某种程度上形成了逆淘汰。因此如果不能建立完备的评级制，帮助优质的钢铁企业在经营上脱困，那么债转股所能够做的只是帮助这些钢企龙头实现风险拖延。