8月经济活动小幅改善 基建投资复苏

　　8月经济活动小幅改善

　　8月宏观数据略好于预期，表明实体经济在7月超预期的疲弱之后有所好转，其中房地产投资和基建投资反弹是最主要的推动因素。高温天气推动发电量稳健增长、且汽车生产保持强劲，因此8月工业生产也小幅好转。社会消费品零售明显超预期，名义和实际同比增速都超过10%。

　　房地产销售强劲增长、但建设活动放缓，不过投资有所反弹

　　房地产销售同比增速加快至近20%，但新开工同比增速降至个位数、在建面积增速也略有放缓。但房地产投资同比增速反弹至6%以上，进一步凸显了政策的两难境地：一方面需要防止部分城市房价、销售和房贷的过快增长，另一方面又需要稳定房地产活动以支持经济增长。

　　基建投资回暖

　　7月基建投资同比增速下跌近一半至11.7%、但在8月明显反弹至16.3%，表明8月信贷扩张度可能至少已企稳，且决策层可能暂时放松了最近几个月的中性偏紧的政策基调。事实上，8月财政支出也重新提速。

　　四季度政策有望加码，但时机和力度存在不确定性

　　7月经济活动超预期的疲弱似乎引起了决策层重视，上周国务院会议的政策基调出现了微妙变化，决策层表态计划未来几个月加快推进基建投资、并确保充足的资金支持。不过，8月房地产投资反弹，可能增加未来政策加码时机和力度的不确定性。如果未来几个月房地产投资反弹持续、或进一步加强，决策层可能暂缓进一步的财政和基建政策支持、或支持力度更为温和。

　　房地产销售强劲增长、但建设活动放缓，不过投资有所反弹

　　8月房地产销售同比增速加快至19.8%，虽然低于二季度平均的25%，但仍然强劲。房地产市场情绪保持稳健，一二线城市房价和销售持续增长，并已逐渐带动部分三线城市，相应地，一些城市最近陆续收紧了房地产政策。新开工同比增速回落一半至3.3%，这可能是因为上半年大量项目已提前开工。虽然去年基数较低，但竣工面积同比增速从30%大幅跌至1%，累计在建面积同比增速也小幅放缓至4.6%。房地产投资同比增速在4月来首次加快至6.2%，这部分得益于去年同期基数较低，也可能表明持续强劲的销售终于推动开发商投资情绪好转。我们估算的瑞银建设活动指数从10.6%进一步放缓至7.7%（3个月移动平均）。

　　基建投资复苏，推动固定资产投资反弹

　　8月房地产投资和基建投资较7月明显反弹，推动整体固定资产同比增速加快至8.1%。虽然基数较高，但受益于政府对公共建设项目的政策支持，基建投资同比增速加快至16.3%，这表明信贷扩张度可能至少已经企稳。事实上，8月财政支出同比增速也从7月0.3%的低位加快至10.5%。因此，8月国有控股投资同比增速加快至19.2%。另一方面，受制于产能持续过剩、决策层强调推进供给侧改革，制造业投资同比增速保持在1.6%的低位。8月民间投资转为同比2.1%的正增长，这既是因为基数较低，可能也受益于房地产投资的反弹。虽然最近企业盈利有所改善，但鉴于企业从盈利好转到加大资本开支存在一定时滞，我们认为目前这尚不足以推动企业投资反弹。持续的企业盈利好转才有可能带来资本开支的增加，但截至目前的企业盈利改善主要来自于产量控制（以及去产能进展）而非收入增速改善，因此这一点尚待观察。

　　实际进口量反弹，内需有所改善…

　　8月以美元计的出口同比跌幅从5.4%缩窄至2.8%、进口由同比下跌12.5%转为同比增长1.5%，均好于预期。我们估算的实际进口量明显好转，由同比下跌转为同比增长12%，实际出口量也同比增长近7.5%，均好于二季度平均。8月进口全面好转，其幅度超过低基数和进口价格跌幅收窄带来的影响。分产品来看，集成电路、半导体等加工贸易相关产品进口强劲增长，这可能表明近期手机设备等新产品发布和生产可能会推动未来几个月相关产品的出口提速。大部分大宗商品实际进口量也较为强劲，比如煤（同比增长52%）、铁矿石（同比增长18%）和原油（同比增长24%）。大宗商品进口提速可能是因为最近国内去产能拉低国内相关产品生产（如煤炭）或钢铁行业利润率和出口改善（如铁矿石），但汽车（同比增长28%）等非大宗商品产品的实际进口量好转，表明内需可能也有所改善。另一方面，随着海关对出口高报加强监管的效果开始显现，从香港的进口同比增速从三位数回落至14%。8月外贸顺差保持在520亿美元左右，继续支撑外汇储备。后者在8月下跌160亿美元至3.19万亿美元，不过我们认为负面估值效应是主要拖累，非FDI资本外流则基本平稳（我们估算规模保持在300亿美元左右）。

　　…与之对应，8月固定资产投资和工业生产好转…

　　8月工业增加值同比增速从6%加快至6.3%。8月钢价涨幅放缓，但依然位于高位，推动钢材和有色金属生产继续加快。受高温天气推动，8月发电量同比增速加快至7.8%，公共事业增加值也保持了同比7%的稳健增长。制造业增加值同比增速小幅放缓至6.8%，其中通用设备和电气机械等出口相关行业增加值增速改善，而化工、非金属矿物、金属等国内重工业增加值增速则有所回落。总的来说，8月部分地区在G20会议前生产受限对工业生产的影响有限。

　　…且社会消费品零售提速

　　8月社会消费品零售名义同比增速加快至10.6%、实际同比增速加快至10.2%。其中商品零售同比增速提高至10.7%，而餐饮也保持了同比10.3%的增长。受益于强劲的房地产销售，建筑建材（同比增长16.3%）和汽车（同比增长13%）等相关产品销售提速，不过家具、家用电器等产品销售有所放缓。

　　CPI放缓幅度超预期，PPI跌幅继续收窄

　　8月CPI同比增速下降0.5个百分点至1.3%。受猪肉和鸡蛋价格增长放缓影响，食品价格同比增速进一步降至1.3%，符合我们的预期。而非食品价格同比增速持平于1.4%，这受到了7月油价下调的滞后影响，同时旅游价格增速明显放缓。PPI同比跌幅收窄至0.8%，幅度略超市场预期。其中大宗商品、重工业产品和制造业产品价格回暖最为明显，这既有供给侧去产能的影响（控制产量）、也受需求侧好转的推动。1-8月PPI平均下跌3.2%，但目前通缩压力已明显消退，我们估计PPI有望在四季度转正、全年下跌2%左右。

　　政策展望

　　虽然8月信贷数据尚未公布，但基建投资增速的反弹从侧面印证了8月信贷增长至少应已企稳，决策层也放松了最近几个月中性略偏紧的政策基调。事实上，正如我们上个月的预期，目前决策层可能更为重视稳增长。

　　7月基建投资和工业生产疲弱超预期似乎引起了决策层重视，上周国务院常务会议的政策基调出现了微妙的变化，表态计划未来几个月加快推进基建投资（如提前推进部分十三五确定的重大工程项目）、并确保充足的资金支持。这完全符合我们此前的判断，即如果经济增速进一步放缓，四季度决策层可能会进一步加码政策支持。

　　不过，今天公布的经济数据可能会增加未来政策支持加码时机和力度等方面的不确定性。虽然年初房地产销售和新开工强劲增长，但4月之后房地产投资同比增速不断放缓，表明开发商仍保持谨慎。但随着销售持续强劲增长，8月房地产投资出现反弹，尽管新开工继续回归常态、增速放缓。如果未来几个月房地产投资反弹持续、或进一步加强，决策层可能会暂缓推出进一步的财政和基建政策支持、或者支持力度更为温和。如果与之相反，则决策层可能加码稳增长政策支持。换言之，决策层可能会等到经济增长显著放缓、且/或房地产投资再度疲弱之后，才会大幅加码政策支持。

　　房地产政策方面，我们依然认为决策层面临两难抉择，一方面需要防止一线和部分二线城市房价飙升、房地产销售和房贷过快增长，另一方面又需要稳定房地产活动以支持经济增长。因此，我们认为房价快速增长的城市与库存高企的三四线城市之间的房地产政策会继续分化、因城施策，但政府短期内应不会出台全国性的针对房地产市场的信贷紧缩政策。

　　美联储加息时点仍存在不确定性、未来美元还可能进一步走强（相对的，人民币贬值和资本外流的压力可能加剧），国内货币政策应会继续保持相对宽松的基调。不过，为避免加剧一二线城市潜在的房地产泡沫，决策层应会避免释放过于宽松的政策信号。因此，我们认为年内不会降息。央行还有进一步降准的空间，但这取决于资本外流的压力，短期内可能性不大。

(编辑者：zhuxj)