意大利公投对贵金属、原油、有色金属、农产品的影响

意大利公投的原因

要了解意大利此次宪法改革公投对大宗商品走势的影响，首先要看一下为什么要举行这次公投。

意大利常年饱受二战之后宪法制度的“折磨”，导致意大利政治一直处于极其不稳定的状态。

首先，因为议会可以随时解散政府，同时因宪法规定的选举制度问题，每届政府的政党都很难在议会两院中取得多数席位，导致政府经常被解散并提前举行大选——自二战结束以来，在新共和国诞生后的70年间，意大利共经历了63届政府。

其次，意大利执行严格的上下两院制度，两院之间的权力完全对等，在通过任何的立法和政策时，议案必须在两院分别通过，单一议院通过的无效，且在审议同一议案时两轮审议的间隔不得少于3个月。

在这种宪法制度下，意大利根本无法拥有一个长期执政的政府，继而无法执行长期经济政策，也无法有效通过立法实行结构性改革。因长期积弊，意大利经济已经积弱不堪，再叠加08年经济危机的打击，意大利已经到了不改不行的关口。

而此次宪法改革公投如果通过，将实质上结束意大利的两院制。

首先，上议院的立法权等将被剥夺，人数也会从目前的320人削减至100人，其中74人将由总统直接任命而非选举产生。同时再配合目前正在宪法法庭审议的选举方法（在选举中获得40%以上票数的政党，将自动获得下议院54%的多数席位），执政党将获得议会控制权。宪法改革通过之后，行政权力将获得极大扩张，不仅可以保证每届政府不会再在任期内被解散，继而有充足时间实行执政方针，而且还可以更为有效地在议会通过各类立法和新政。

不要过度夸大修宪公投对投资市场的影响

意大利经济面临“市场失灵”。无论在全球还是欧元区范围内，意大利经济都明显“掉队”；其困境很难用“系统性变量”来解释，该国内部存在特殊的拖累因素。最为典型且相互纠缠放大的三个问题是：劳动力市场结构失衡、政府债务压力以及银行系统风险。经济自身的调节机制“失灵”了。

政府“有形之手”无能为力，伦齐“修宪”挑战政治结构。“有形之手”对当前困局毫无办法，原因在于意大利政治体系效率十分低下。参众两院权力完全对等，但内部利益结构不同，导致决策周期“永无止尽”。要改变意大利的现状，当务之急不是“怎么改”，而是“能不能改”。年轻的总理伦齐从上任之初起就致力于修宪，核心目的就是削弱参议院权力，以打造一个“实权政府”。

公投失败不等于“退欧”。公投本身与退欧没有直接联系，只不过伦齐曾承诺若公投失败将辞去总理一职，人为地增加了公投的风险系数。极端情况下，公投失败可能会导致意大利大选提前，“脱欧”力量获得上台机会。需要注意的是，从公投失败到真正脱欧之间还有非常多的附加条件，此外意大利国内的反欧情绪也比想象中要低，当前还不宜过分夸大意大利脱欧的可能。

对全球经济及金融市场的影响。基本面角度看，意大利风险主要通过贸易和金融渠道向外溢出，我们分别计算了各国对意大利的“出口依存度”和“金融风险敞口”。市场角度看，公投对意大利国内资产价格影响较大；欧元会Price-in一部分风险；而欧元区以外资产对公投的反应不强烈。对中国来说，基本面外溢效应很弱。短期主要考虑两种情形，在公投失败的情况下，汇率是主要的传导渠道；在公投成功的情况下，通胀预期是主要的传导渠道。后一种情况对债市的冲击更大。

修宪公投对大宗商品走势的影响

1．贵金属

近期由于受到美联储加息预期的影响，黄金一度跌破1200这一心理关口，引发恐慌性抛盘使黄金最低一度逼近1170，黄金多头2016年向上的努力基本告北。

黄金多头目前寄希望于意大利公投这一黑天鹅事件让他们翻盘。其实市场也预期这次事件会类似于不久之前的英国脱欧，对黄金的影响总体构成利多（白银与此类似，可以参照黄金的分析，笔者不单独赘述了）。原因如下：

第一，目前黄金的价位在2016年度无论是相对还是绝对来说，处在低位，随时有反弹要求；

第二，意大利有脱离欧盟的迹象，或者确定效仿英国脱离欧盟。此时就如同6月底英国公投决定退出欧盟一样，意大利本国的经济前景，包括整个欧盟的经济前景都将面临空前巨大的不确定性，投资者的避险情绪将急剧升温，由此而生的避险买盘将涌向以黄金为代表的避险资产，推升黄金价格。

第三，意大利的银行业危机。此前为了抵御全球范围的金融危机，欧洲央行在整个欧元区推行货币宽松政策，在刺激欧洲经济复苏的同时，也埋下了债务规模空前扩展、银行业不良资产比例飙升的祸根。原本就弊病缠身的意大利银行业势必面临更加糜烂的局面，再度掀起一次全球范围金融危机的风险。对于投资者而言，这无疑是一个新的恐慌情绪源头，而对于黄金市场而言，则代表着源源不断的避险买盘。

最后，欧盟解体的风险将随之升温。欧盟这个共同体的诞生原本就有些先天不足，至少英国始终没有进入欧盟的货币体系、坚持保留英镑就是一个不好的兆头。前面已经有了英国脱离欧盟这个鲜活的例子，一旦意大利也通过公投最终脱离欧盟，无疑为其它国家再次树立了一个榜样，在已经摇摇欲坠的欧盟这个巨人身上补上了关键的一刀，欧盟解体的风险将急剧升温。

2．原油

历史会重演，但不是简单的重复。

原油价格走势对于国际形势的变化反应是很很敏感的，看看英国6月退欧公投结果公布当天，投资者纷纷寻求保值的避险属性高的投资品种如黄金白银、美元日元等，相对来说，原油多头立即抽身，原油价格单日暴跌6%。

作为风险资产，原油走势无疑将受到意大利公投的打压。

首先，美元作为避险资产将会大幅走高，以美元计价的原油，其走势将会受到压制；

其次，原油市情绪极易受到突发事件刺激，在英国退欧当天，黄金白银、美元日元等大幅走高，原油价格走势却受到英国退欧消息影响大幅下挫，避险情绪占据主流。

最后，意大利脱欧将会使得整个欧元区经济发展前景蒙上阴影，从而影响原油需求，这对于目前原本就供应过剩的原油市场来说，可谓是雪上加霜了。

不过，相对事件刺激，欧佩克的成员国对是否限产的态度显得更为重要，也就是说，公投事件的刺激改变不了原油的根本趋势，供需还是起决定性作用。

3．有色金属

意大利修宪公投短期内对有色金属无疑是有较大影响的。

由于有色金属的金融属性相对更强，容易受到强美元的拖累。回顾英国脱欧当天伦敦金属交易所有色金属都是下跌的，三个月期铜一度下挫高达4%。因此，投资者要有期价大幅波动的思想准备。

当然，期货的行情往往是与大多数投资者预期的反方向运作的。以目前有色金属的领头羊“铜博士”来说，在笔者10月初应《中国铜业》杂志主编之约发表的铜四季度报告指出，铜要创年内新高，并且被期货日报手机版和新浪财经等媒体广泛转载，但由于主流市场对铜看空根深蒂固，认可笔者观点的投资者寥寥，几乎没有人认同本人看涨铜价的观点。事实是，不出一月，铜的暴涨行情让市场人士都目瞪口呆。

目前有色金属价格走势凌厉，所以，投资者认为尽管下游消费市场并没有太多改善，有色金属的基本面强弱也各有差异，但是随着通胀抬头，PPI转正，市场对资产价格的预期已经改变，预期的价格重心也在逐步抬升。

特别是市场人士比较看好铜价，认为铜的供应增长周期即将结束，供应增长不断被证伪，但需求却不断上升，证明低铜价刺激了对再生铜等其他原料的替代需求，或者铜需求超预期。未来供应增速下滑，并且市场一致预期低于需求增速，因此，铜平衡表存在较大改善空间。

库存相对低位，同时人民币贬值等相应金融需求增加了铜实物需求，也加剧铜供应的相对紧张。其他金属铅锌本身基本面还存在改善的可能性，所以也会持续看好。整体来看有色的基本面主导的行情会持续至2017年二季度，铜可能更久。

虽然市场目前乐观一片，但笔者提醒投资者要始终保持冷静的头脑，在市场狂热追涨的时候，追高已经有一定风险，因此，注意随时到来的回调压力。

4．农产品

相对于贵金属、原油及有色金属来说，意大利修宪公投对农产品的影响要小很多，因为农产品的金融属性要弱的多，尤其对短期走势的影响更小。

长期来说，如果公投影响到汇率，那必然会对农产品国际贸易商带来一定冲击，所以，对长期影响要大于短期影响。

因此，农产品的投资者按照目前趋势持仓就不会有太大的风险出现。

需要特别指出的是，由于有英国脱欧公投的经验教训，这次投资者一定会吃一堑长一智，该清仓回避或减仓回避风险的会有之，市场提前回落规避风险的可能性也很大，因此，不能完全参照英国脱欧公投的操作模式来赌行情的发展，因为：历史会重演，但不是简单的重复。（作者系弘业期货首席分析师 吴朝清）