央行工作论文：货币政策国际协调具有必要性

2016年第10号

全局最优视角下的货币政策国际协调

摘要：本文基于斯塔克伯格博弈的两国模型，对国际货币体系中不同影响力的大型开放经济体之间是否合作的福利进行比较分析。研究表明，一国货币当局进行货币政策国际协调可使本国的通胀达到最优的水平，得到本国的福利好于斯塔克伯格博弈的结果，因此货币政策国际协调具有必要性。

在经济全球化背景下，各经济体联系越来越紧密，彼此依赖程度加深。一国的货币政策会影响到其他国家的社会福利函数，反之亦然，货币政策的外溢性越来越明显。这种货币政策的外溢性既包括了全球金融体系高度一体化背景下，一国宽松货币对其他国家产出的刺激作用，也包括一国通过实施宽松货币政策促使本国经济复苏后，通过增加他国的外需对他国的经济产生提振作用。此时，封闭经济环境下不会涉及的货币政策协调等问题变得至关重要。

新的货币政策协调主要具有以下三个方面的特点：

一是“事前”决策，而不是事后博弈。货币政策协调的核心在于各方的决策过程而非决策结果。国际金融危机前，主要经济体多是基于对手方的决策做出最优决策，很少考虑货币政策的溢出效应；金融危机后，主要经济体货币政策取向时而分化、时而一致，但是其背后的决策逻辑均是将外部环境纳入自身的考量因素，如美联储充分考虑到别国经济放缓的风险后推迟加息等。

二是协调的深度和广度更强。在二十世纪下半叶，发达经济体之间也建立了针对汇率水平的协调机制，通过汇率协调降低一国经济对他国的负面溢出效应。金融危机后，货币政策协调的方面已从汇率逐步扩展至利率、通胀、产出等多个宏观经济变量，协调的目标也从过去的短期汇率水平逐步扩展至宏观经济周期等更长期的方面。

三是协调方式更加简洁。当前货币政策的国际协调已不局限于过去的国际会议或国际协定，而是一国在事前决策时就将别国的情况纳入考量，这种协调不依赖国家之间达成约定。

本文的研究结果表明，国际金融危机后，相对于斯塔克伯格博弈的结果，参与全局最优的货币政策国际协调对一国而言都是更优的选择。因此，各大型开放经济体货币当局在进行货币政策决策时，可综合分析国内外形势，将其他大型开放经济体货币策对本国带来的外部性纳入考虑因素，从而最大化本国的福利。

各大型经济体货币当局之间要充分进行货币政策的信息交流，促进各货币当局更加清晰地了解彼此的货币政策决策框架，充分利用货币政策国际协调的收益。

根据不可能三角理论，一国货币当局在独立货币政策、资本自由流动和汇率稳定三个目标之间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有进入实体经济，而是在全球金融市场进行套利，使得资本流动规模非常大，而且流向经常会出现急剧的变化。这导致了不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，而汇率稳定和独立货币政策的重要性则相对下降。

换言之，在经济金融全球化和资本大规模流动的背景下，汇率浮动不足以抑制资本流动，因而不能够保证独立的货币政策。考虑到资本流动既可能对一国经济带来正向溢出效应，也可能会对一国经济造成负面冲击，而单纯依靠汇率浮动已经不能完全抵消这一影响，如果要取得宏观总体平衡，需要同时在三方面努力：一是提高汇率灵活性；二是完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架；三是加强货币政策的国际协调。

全文：2016年第10号 全局最优视角下的货币政策国际协调