人民币贬值压力哪来的?如何应对?

　　核心观点：

　　中国领导人经常参加双边或者多边的政策协商，反复承诺承担国际责任，因此目前不太可能通过人民币贬值的方式来稳经济。

　　人民币的流动性在全球最高，因此，只要有任何汇率预期上的风吹草动，这些人民币流动性都会迅速转为跨境资本流动的压力。

　　必须改变中国金融资产的结构，将美元的现金和存款逐步转为其他金融资产，尤其是债券类金融资产。

　　2015年中的股市暴跌以来，人民币持续承受着贬值的压力。最近一段时期，不少境外投资机构纷纷推出分析报告，预测人民币会继续贬值，有的甚至推算出了人民币被高估的精确比例。不少投资机构据此直接建议政府将人民币一次性贬值。这些分析又反馈于外汇市场，导致近期跨境资本流出有所加剧。

　　为什么人民币会有贬值压力？政策层面当如何应对？

　　贬值压力何在？众矢皆未中的！

　　对于人民币贬值的压力源，市场上有各种分析。归纳来看，这些被认为可能的原因主要来自五个方面。

　　第一是美元加息的风声趋紧。按照最近的预测，美联储在2016年12月加息的概率相当高。的确，美国经济近期利好不断呈现，失业率维持在5%以下，而通胀略有上升的苗头，美元有加息的空间。但即便是美元加息，由此带来的美元指数上升也不过在2%-3%左右，这不足以导致人民币出现市场所预测的大幅贬值。因此，美元加息不足以解释当前人民币面临的贬值压力。

　　第二个可能原因是中国外贸面临的压力。2016年1-9月，中国外贸进出口同比下降，因此有人讲，中国政府希望通过贬值来促进出口。但这个解释同样站不住脚。毕竟中国仍然是经常账户顺差国。如果通过货币贬值来促进出口、继续扩大顺差，那么中国政府在国际政策界会变成众矢之的。中国领导人经常参加双边或者多边的政策协商，反复承诺承担国际责任，因此目前不太可能通过人民币贬值的方式来稳经济。况且，目前出口占GDP的比重相对经济危机之前已大幅下降，因此靠人民币贬值来稳经济、促出口，不是一个可行的政策选项。

　　第三个可能的原因是中国企业“走出去”速度加快，带来了外汇市场上需求的上升。这值得更加仔细地追究。的确，中国经济“走出去”渐入高潮，但我们必须看到，中国资本账户上也有大量外商直接投资带来的资本流入。中国企业“走出去”有其长期的、基本的理由，包括获得国外的技术和品牌，获得与国内资产有协同效益的境外资产。但是毕竟，中国企业“走出去”的根本立足之点是能够整合境内外资产，而管理好境内外公司文化，让二者取得一致性，并非一日之功。中国企业这种基于基本面的并购能力，不可能在短短几个月之内迅速上升。因此，纯粹的基于基本面的对外投资加速，不能解释来自企业层面资本流出的高速度。

　　第四个经常提起的理由是，中国房地产最近一个时期以来出现新的一轮泡沫性上涨趋势。有人认为，国内房子贵，国外房子便宜，因此居民愿意转向国外买房，给人民币造成贬值压力，这是国内房产泡沫化的后果。这个理由也经不起推敲。首先，不同地区房价的高低很难直接比较。房产属于不动产，美国堪萨斯的便宜豪宅与北京、上海昂贵的高价房没有可比性。而且，国内大多数投资者对国外的房价状况不甚了解，离真正在国外买房的操作也相去甚远。即使那些真正着手海外置业者，也遭遇到不同的问题。比如，前期大量涌入伦敦的房地产投资者，有些因英国脱欧的负面影响导致房价下降，至今资产没法脱手；有些因房地产基金冻结，无法赎回。这种房地产投资的痛苦经历，很多人还记忆犹新，短时间难以褪去。

　　人民币汇率贬值的第五种解释是中国金融资产的整体回报率不高，因此资金纷纷出国寻找较高的金融投资回报，这种解释更经不起分析。今年年中，纽约等地股市已纷纷创下历史新高，中短期看，金融资产的价格很难持续上行，而下行的风险却很大。比如最近一个时期以来，美国总统大选选情胶着，媒体的报道直接导致股价大跌。而相反，中国目前蓝筹股的市盈率低于美国。更不用说中国目前理财产品的收益率高于国外相应产品的投资收益。所以，金融资产的回报差异，也不能够解释资金流出和人民币贬值的压力。

　　人民币贬值压力是市场预期作祟

　　到底是什么因素导致了人民币贬值的压力呢？我的分析就是一条，市场预期本身在作祟。

　　市场上有一种流行的说法认为，由于存在呆账坏账导致的银行盈利下滑、上市公司盈利不佳等问题，中国金融资产质量不高，导致资金外流与人民币贬值，而如果预期人民币贬值，则投资者在配置资产时就应该采取货币多元化的策略。

　　由于这类说法日益普遍，就形成了一个自我实现的循环