中国经济不可能存在U型反转

　　(管清友 民生证券研究院院长) 　

　　我将从三方面，把经济运行基本态势、基本判断、政策上的选择，特别是对一二级市场的影响给大家梳理清楚，最后重点谈一谈在一二级市场产业和二级市场上投资的一些基本思路。

　　对于中国宏观经济运行，我这里从短期和中长期给出一些判断。

　　第一个，我们短期的宏观经济，应该说还是处于低位均衡状态，这种低位均衡，基本符合预期对宏观经济形势的判断，直接决定了我们对一二级市场投资的基本思路，也许我们对于未来宏观经济运行基本态势还要保持一个相对冷静和谨慎的态度。

　　现在的综合判断是我国经济运行呈L型。学术界探讨的问题是，什么是L型，L型在哪里？我们今天是在L型的底下还是L型的竖杠杆上，取决于供给侧结构性改革的推进速度。我现在判断可能还是在L型的竖杠杆之上。短期来看，我们看到更多的是一个锯齿型的波动，波动幅度不大。有的企业家说，这种状态预期不明朗，不稳定，机会抓不住，挑战还很多。我们对这一轮经济增长的压力确实要估计得充分一点，对于企业自身所能做到的转型、升级、开源节流，我们准备的时间要更长一些。既然我们作出了L型这样的判断，那它肯定不是U型，也不是V型。当然我们希望在未来可预见的时间段里面出现LV型。

　　短期反弹持续性是不够的，障碍是比较明显的，今年一二季度这种短暂的企稳，是有赖于去年，也就是2015年以来一系列稳增长措施的出台，特别是通过PPP模式去推动基础设施建设的投资所带来效益的释放，这个时间差特别长，我们观察了很长时间，去年四季度到今年一季度开始集中释放，释放是短暂的。到今年三四季度总体上可能还会面临一个小幅回落的状态，但回落的幅度不会大。

　　中长期来看，也没有U型，为什么呢？因为我们现在所处的经济周期和以往我们改革开放30多年经历过的经济周期不一样。今天我们面临最大的背景变化，就是人口结构的变化，对于经济的中长期趋势具有决定性的影响。也就是说，因为我们15岁至64岁劳动年龄人口和20岁至29岁的刚需人口出现绝对数量的下降之后，支撑我们总需求能够比较旺盛、处于扩张状态的基本周期失去了，这个问题不管我们愿意不愿意看到，我们必须承认它的客观存在。那么由于中国人口结构的变化，世界步入了一个总需求逐步弱化的趋势，过去几百年里，特别是在最近三十多年里，我们习惯了经济高速的正增长，也许未来在我们有生之年，会看到很多国家出现低增长、零增长甚至负增长。

　　但这样的情况在中国暂时不会出现，这一轮供给侧结构性改革的重要性就在这里，因为中国的发展潜力、发展机会上与其他国家相比较，是最有潜力的，我们有足够的条件刺激总需求，有足够的条件改善供给侧的方方面面，在劳动、资本、技术、制度、土地这些生产要素方面，我们有足够的能力，足够的空间去改善，这也是今天在座的各位企业家，在未来能够抓住投资机会的领域。所以供给侧改革不是停留在我们看到的教科书，也不是停留在文件上，而是切切实实会影响到我们对未来的投资机会的捕获。

　　短期来看，这种惯性的复苏、锯齿型的增长还会延续，简单梳理一下，今年投资的改善主要来自两块，一块是由于房地产销售带来的房地产开发投资，第二块来自于基础设施建设，而基础设施建设投资的高增长，又有赖于我们去年以来一直在推进的PPP模式。PPP模式尽管有各种各样的风险，但是毕竟有一大批项目收益率相对比较稳定，PPP模式越来越成熟，未来会成为大型金融机构做资金配置的一个非常重要的领域。

　　我们再说说外汇储备。大家对于汇率的担忧、考量，实际上是比较纠结的，我们从外汇储备的数据上已经看到止跌回稳的迹象，这是得益于中央银行从去年以来，通过中间价和一揽子货币价格两个维度管理汇率。学术界现在在争论保汇率还是保外汇储备的问题，从政策选择上来看，我们实际上看到既想保汇率又想保外汇储备。保外汇储备是通过中间价去管理，对于人民币汇率，大家最关心的是人民币兑美元汇率，总体的判断，人民币还是有一定程度的贬值压力，但是我这里也想提醒大家，对这个事情不必过分恐慌，人民币不会短时间比较大幅度贬值，但是对于人民币面临的贬值压力，我们最好做好准备。其实，我们已经在做一些准备，从国家层面，对于资本流出的管理也已经开始，大家应该有切身的体会，也就是说大家在换外汇的时候越来越难了。很多对外投资想进入中国，其中的手续越来越繁琐，交易成本也越来越高。这是我想给大家分享的关于短期和中期经济运行基本判断。对于今年下半年，大家在一二级市场的投资，一定要认识到经济下行的压力还是存在的。

　　宏观政策的变化，对于一二级市场，特别对于二级市场流动性会产生比较直接的影响。今年供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去杠杆这两大任务被突出强调。如果产能去化能够加速，我们要注意由于供给收缩，或者收缩超过预期在一二级市场所折射出的投资机会，所以去产能这个事情本身在今年二级市场仍然会有反映。

　　另外，我们能敏锐地观察到一个重要的现象就是去杠杆，今年下半年相对于今年上半年，仍然是强化的。去杠杆表现在不同的领域，比如说对非金融企业杠杆率比较高的情况，可能会允许一部分企业有序破产，在金融领域，无论是从产品、经营模式、混业经营基本的态势，都会面临去杠杆，有些产品可能不能发了，有些产品配置杠杆率可能要降低，混业之间的经营，可能会被施加更严格的管制。我们看到，今年以来，在资本市场上这种监管的加强，实际上是在去杠杆这种大的基调之下所折射到具体领域的一种变化。那么今年下半年，对于我们在二级市场上标的选择提出了更多的要求。财政政策的边际不如上半年那么宽松，我这里特别提醒大家，要注意政策选择的变化。

　　第三个方面，谈谈大家关心的资产配置，特别是一二级市场投资的特征和思路。无论是一级市场、二级市场，投资的具体思路不外乎几类：第一，未来经济转型，或者与经济发展相关的这些产业。新兴产业作为新的经济增长动力，确实还在形成过程当中，在形成过程当中就意味着对今天热衷于一级市场和二级市场投资人来讲，是一个长远的机会；第二我们要特别重视与经济增长相关性比较弱，甚至负相关或者逆周期的行业，我们今天看到的文化、娱乐、旅游这些行业都具有这样的特点；第三，与经济增长保持一个平稳态势的一类行业，我想主要集中在大消费领域，特别是生物医药，健康管理，甚至教育这些产业。