防止僵尸企业借债转股复活

　　今年以来，在去产能大背景下，债转股逐渐升温，“债转股概念股”甚至成为股市炒作对象。我们认为，债转股应坚持市场化、法制化的处置方式，债转股选择企业对象的原则应坚持救急、救优、救壳，严防那些僵尸企业特别是过剩行业中的僵尸企业借债转股复活。

　　从1999年以来的上一轮债转股的情况看，债转股企业、以银行为代表的债权人、以四大资产管理公司为主的实操者作为债转股操作主体，对债转股“救助谁”“怎么救”进行了行政化与市场化的实践。债转股在某些领域当中、某些企业身上获得一定成功。

　　从债转股较为成功的案例看，多是以时间换空间，让短期负债成本高企、遇到暂时性困难、长期发展前景仍存、行业发展优势明朗的“假死”企业，通过债权转股权、优质资产置换等方法渡过难关。

　　“救急”“救优”“救壳”，是成功的市场化债转股的主流。而上一轮债转股中最大的问题，恰恰是转股对象选择和转股定价行政化。有些企业属于应淘汰的产业，经营管理又比较差，甚至已是僵尸企业。但由于是非市场定价，不少企业认为债转股是“免费的午餐”，也挤进来了。对这类企业债转股相当于变相加剧了重复建设，阻碍和延缓了市场出清。由于转股后企业经营并未得到改善，一部分最终还是破产倒闭了。

　　当下，钢铁煤炭等产能过剩行业中的僵尸企业隐性风险极大。目前僵尸企业的生存方式，很大程度上是靠银行借新还旧这个“呼吸机”来维持，这些企业不具备长期生存发展的前景，即使短期通过债转股救助也无法实现以时间换空间。

　　从银行的角度看，一旦对产能过剩行业中僵尸企业实施债转股，不良债权很有可能转换为没有股息回报的不良股权，将进一步加大银行风险。

　　从国内上市银行2015年年报中可以看到，钢铁煤炭等行业的不良贷款余额、不良贷款率并非最高，关注类贷款也不突出。这其中的奥秘，是银行大多采取“倒贷”的方式给企业输血。但这不仅加剧了企业的风险，而且一旦停止“输血”，将债权换为股权，银行利润和资本金充足率将面临严峻考验。

　　可见，如果对产能过剩行业中的僵尸企业盲目进行债转股，一则保护落后，不利于去产能；二则僵尸企业自身固有实质性问题不能因为转股而解决；三则僵尸企业转股后，银行可能形成风险不降反升的局面。

　　在这一背景下，当下债转股“该救谁”“怎么救”不应成为新一轮“选择困难”。以市场化、法制化方向推进的债转股不宜针对僵尸企业。

　　坚定市场化、法制化的处置思维，一方面要防止银行设计出“借钱可以不还”的逆向选择制度。实际上，国内不少商业银行都希望借助债转股保住其自身巨额利润，此前还有声音称银行要通过自己的资产管理公司处置不良资产。但是如果银行自己拥有不良资产处置机构，那就等于企业在贷款时就知道存在一个债务转成银行持股的“后门”，这种“借钱可以不还”的风险，对社会道德的底线是一个巨大的挑战，对银行和企业都会造成逆向选择。

　　另一方面，为了防止银行和企业通过制度套利进行逆向选择，政府需要在其中扮演更加积极的角色。尤其是在市场化的债转股当中，应当积极引导，建立转股企业正面清单和转股行业负面清单。在正面清单里的企业，虽然短期遇到困难，体现为阶段性的现金流短缺或周期性的下降，但是企业业务有基础、管理有基础、财务有基础。而所谓负面清单，就是政府要列一个不能进行债转股的标准，把需要淘汰的产业限制住。通过这些措施，才能避免僵尸企业“借尸还魂”。