刘煜辉：中国的金融整肃已悄然开始

　　本文观点来自中国社会科学院教授、广发证券首席经济学家刘煜辉。

　　时钟轮子被玩成了“电风扇”，是因为轮子上“实体”的那一齿被磨平了，所以轮子打滑。“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。商品这回张扬的是纯金融属性，期货尽量把预期极限地夸张地打满，期限曲线斜率为负，近月升水、远月贴水。生产商都是期货的空头。周期股可能已不再是原来轮子里面那个尼古拉斯王。

　　全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率，甚至突破零利率的底线到“负利率”，企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命，以换取低效率状态的苛且，雇佣更多的人，减少裁员。这个现实世界从来没见过，没有增长，没有通胀（因为低效率，工资涨得慢），企业盈利下降，就业看上去还可以，剩下的只有滋长的金融泡沫。

　　中国或意识到自己已包裹在危险之中。

　　一场金融整肃悄然地开始。这种意识的苏醒来自一季度。也许是不试不知道，一试才知道经济比纸还薄：6.6万亿的社融打下去，只换来了0.7个点的投资的回升（投资从去年底的10%升到了1季度的10.7%），对应的却是金融的通胀（1季度金融部门资产膨胀的速度是18%）；资产的通胀（楼市和土地）；以及生活的通胀。

　　一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产相当于被搁在了高阁之上，而被撤了楼梯。这种场景未必来自于政客的意识觉醒，更多来自于市场对负利率的恐惧，risk off 是一种自然力。

　　接下来3-6个月或是中国顺着楼梯下来的关键窗口。

　　昂贵的资产价格（膨胀的金融杠杆）下，是否能实现快速衰退的实体经济回报率的止跌回升，“忠孝能否两全”？跟提着头发脱离地面一样难。

　　货币是会消失的。金融交易者总是在想“中国强大的流动性攻击的下一个目标是谁”？但这可能是个伪命题。货币是可以随着信用敞口的了结而消失，这如同当初不断累加杠杆和负债推动资产价格上升的过程一样，对应的是金融去杠杆和资产价格的下跌。

　　高杠杆之下，胀若烟火。但烟花易冷。生也灿烂，死也绚烂。

　　“诗和远方”会变得兴趣阑珊，“想象力”的价值正在耗散，交易者会变得更加现实。换手率显著下降会成为趋势。一个交投平淡的市场，国家队更容易平准。历经坎坷的股票市场，当事者的功利之心也会被磨砺，而向自然规律回归（这一回好像没有极端地强调圈钱和融资）。  

　　中国债务市场与三年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。今天市场的自然力和央行的敬畏之心正在促发裂口的收敛。这一过程会通过“资产收益率向上与负债成本向下”来完成。

　　收益率向上虽然主要表现为风险溢价走阔，低估风险得到某种程度的修正，但在倒挂的裂口收敛之前，利率的可交易性也会变得乏味，逼仄的空间博弈，犹如温水煮青蛙。