需要结构性地去杠杆

　　杠杆率高是不是不好，需要作进一步的区分。如果借债是以未来的回报为基础的，那么，杠杆率解决的是融资方的金融约束问题，越高的回报，可以支持越高的杠杆率，这就不是问题。反之，如果没有足够的回报率，那么，杠杆率高则不可持续。看中国的杠杆率，必须有结构的视角。数据分析显示，总体上是欠发达地区的企业和政府杠杆率更高；而在所有制维度上，则是国有企业的杠杆率更高。这说明，恰恰是低效率的部门杠杆率更高，这样的杠杆率就是坏的杠杆率。

　　与此同时，有效率的民营企业却仍然面临融资难的问题。在当前已经趋松的货币政策下，民营企业融资难的问题并没有得到解决。原因何在？货币供给增加了，银行系统的贷款利率下调了，但大量的金融资源流到影子银行去了。如果看一下影子银行里谁在借债，很多是政府融资平台在借，利率高达10％，甚至14％、15％。在一般的市场经济里，影子银行的利率也是市场竞争决定的，高利率必须与高回报对应，这样，影子银行利率高就不是严重的问题。而在中国当前背景下，政府的融资平台付高利率，不是因为它们能够得到更高的投资回报，而是以未来的税收加中央政府信用背书作为基础的。地方政府觉得以后不管怎么样都是能还的，甚至不一定以当地的税收来还，而是中央政府会帮着还。占用大量金融资源的僵尸企业也是一样道理，它们在挤占金融资源，却未必有投资回报。相反，不少国有企业被银行认为是安全的融资方，能从正规金融里得到低利率的贷款，再通过自己的金融公司将资源导入到影子银行里去，获取利率的差额。这样，正规金融里的低利率反而成了对低效率企业的补贴。同时，这就使得相对高效的民营部门面临了尴尬的局面，低利率的正规金融没它们的份，而到影子银行里，利率又被抬高到了一个超过通常盈利率的水平，还是没它们的份。如果不把僵尸企业和地方政府的融资从金融市场清理出去，金融资源错配的问题解决不了。

　　在金融资源存在错配的情况下，在长期，如果不去杠杆，整个国民经济有福利和效率的损失。而从短期来讲，如果人们预期现在的高杠杆没有效率和现金流作为支撑的话，那么金融市场就会反应，股市的低迷就是直接的表现。同时，全球的金融资产是在全球范围追求回报的，如果中国市场没有足够回报，那么，就会导致资本外流。甚至还会伴随着人的外流和企业的外流，而这又会进一步地恶化经济增长的前景，使得经济出现债务率持续上升的恶性循环。

　　债务率的上升是不可持续的，而要降低债务率，或者是降分子(即减少债务存量)，或者是升分母(即提高GDP增长率)。而升GDP则有实际增长和名义增长两种，名义增长实际上就是通胀。给定债务存量，又要降低债务率，资源配置效率越高，则实际经济增长越高，越不需要通胀。如果没有实际增长，那么就只能通胀，其实质相当于整个国家一起还债。更严峻的问题是，在实际经济增长下滑的时候出现通胀，这就是“滞胀”，这是最坏的组合。

　　中国当前需要去杠杆，需要的是结构性的去杠杆。要防止“一刀切”的去杠杆带来两个负面的影响。第一，如果采取均一的去杠杆策略，很有可能对一些需要加杠杆的有效率的企业形成伤害，特别是民营部门。第二，部分僵尸企业和地方政府融资里大量是在借新债还旧债，有可能在去杠杆的过程中导致金融风险和地方政府债务风险短期被触发。但对此有长期和短期的权衡，如果要长期经济更加健康，必须短期里要允许一些破产和清算。在中央政府债务状况还比较健康的情况下，可以将一部分地方政府的债务转换为中央政府债务。但是，这样的做法必须以相应地区未来严格限制借债为前提，否则，将有可能加强“刚性兑付”预期，诱使地方政府越借越多。

　　去杠杆的“空间思维”

　　看中国的效率、增长和债务问题，特别要强调空间思维。不管是政府的负债率，还是企业的负债率，数据显示，问题主要出在中西部，那里的增长更依赖投资，而投资的回报却不高。中国在城市化中土地扩张快于城市人口增长，这一现象也是在中西部更为严重。大量已经建成或在建的工业园零散分布，甚至位于偏远地区，交通不便，缺乏规模经济，缺乏足够的投资项目。大量新城出现住房空置，成为鬼城，房地产去库存压力巨大。工业园和新城投资回报不高的现象也是在中西部更严重。

　　无论是去产能、去杠杆、降债务率，还是提高经济增长的速度和质量，必须要有空间思维。在这个意义上，全国一致的政策解决不了问题。供给侧改革需要让供给适应需求，其中，尤其重要的就是要让供给和需求在空间上实现匹配。中国的问题是，过去十多年以来有活力的人口流入地区(特别是大城市)的发展被抑制，而人口流出地(特别是中小城市)被鼓励发展当地零散分布的工业园和新城。

　　出现上述需求与供给在空间上不匹配的原因，是因为政府和社会各界不理解也不尊重地理因素对于经济发展的影响，认为用政策可以影响经济和人口的空间分布。因此，下一阶段的中国改革必须尊重区域经济和城市发展的客观规律，对不同地区的债务率采取不同的方式来解决。对于东部(特别是大城市)，要充分发挥规模经济，释放其增长潜力，通过提高经济增长速度的方式(即增分母)降低债务率；而对内陆(中小城市)，则主要采取破产、核销、债务重组、债务置换等方式(即降分子)来降低债务率；对于事实上证明投资回报低下、无力偿还债务的地区，未来应严格限制发债。

　　用空间的思维来去杠杆，依靠的是区域间资源配置效率的提高和更快的经济增长。在本质上，这相当于是用有效率地区的经济增长来偿还低效率地区的负债，这比各地同时出现债务率上升且继续出现资源错配要好。