债市多空博弈 严监管去杠杆路线清晰

　　12月19日晚间，央行将表外理财纳入MPA（宏观审慎评估）考核的消息落下实锤，再给风雨飘摇中的债市以重击。20日，债券市场经历了多空博弈，早盘10年期国债期货一度下跌超过1%，而随后又快速反弹，全天波动幅度高达1.57%。

　　接受第一财经记者采访的市场人士指出，债市经历了一段持续下跌，一部分人认为已经跌至一个安全边际，市场再现多空博弈。

　　不过在分析人士看来，表外理财纳入MPA考核体现出监管层去杠杆、严监管的政策意图已经非常明确，而且未来可能进一步将表外理财加杠杆纳入到监管考核中去，后续风险不容小觑，对债市而言，调整还将继续，光明仍未到来。

　　债市多空博弈

　　受周一晚间央行将表外理财纳入MPA（宏观审慎评估）消息影响，早上国债、国开债开盘大跌。10年期国债期货开盘跌1.13%。同时Shibor连续第六天全线上涨。当日，央行公开市场净投放1650亿元，力度加大。

　　暴跌的行情在上午10：00左右发生逆转，国债期货多数合约由跌转涨。周二下午，市场传言称，央行在市场上指导大行通过X-Repo（银行间质押式回购匿名点击业务）放钱。

　　X-Repo系统在去年8月3日正式上线，是央行为了提高质押式回购市场交易效率所创建，适用于隔夜、7天和14天三个期限，且以利率债为质押券的回购交易。

　　中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明告诉记者，通过X-Repo“放钱”只是针对部分银行，相对于整个市场而言可谓杯水车薪。

　　不过也有市场人士认为，这一举动体现出央行不会对市场波动置之不理，“呵护”流动性。加之公开市场净投放都对当天市场构成利好。下午，国债期货的反弹进一步扩大。

　　给周二市场带来影响的重要因素是央行为表外理财纳入MPA（宏观审慎评估）落下实锤。

　　19日晚间，央行通过旗下《金融时报》发布消息称，央行将于2017年一季度开始正式将表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。

　　天风证券固收分析师孙彬彬表示，表外理财中最受关注的是类信贷和债券资产，从“去杠杆”这个明年推动力量最大的经济工作来看，类信贷和债券或将面临需求波动。

　　不仅如此，央行强调，今年底若金融机构表外理财业务冲时点，会大幅拉高明年一季度乃至二、三季度广义信贷余额和同比增速，直接对明年前三季度MPA评估结果造成负面影响。九州证券首席宏观经济学家邓海清称，这给所谓“MPA考核利好债市，因为银行会在MPA正式考核之前冲规模、做大基数”的幻想画上句号。

　　严监管、去杠杆路线清晰

　　邓海清表示，将表外理财正式纳入MPA考核，是央行宏观审慎框架再升级。

　　央行相关负责人指出，当前未纳入MPA的表外理财业务增长较快，部分银行业务潜藏风险。一是表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等，与表内广义信贷无太大差异，如果增长过快会积累宏观风险，不利于“去杠杆”的体现与落实。二是目前表外理财虽名为“表外”，但一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，未真正实现风险隔离。因此需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。

　　根据央行MPA考核，广义信贷增速超标可能出现宏观审慎资本充足率不达标的情况，银行整体不合格，降低为C档。

　　公开数据显示，截至2016年一季度末，银行理财产品资金余额为24.6万亿元。根据普益标准的研究，今年以来参与委外银行理财产品占市场总体比例持续提升，约为40%。股份制银行和城商行的委外投资规模显著增加，发行产品数量合计占比一度高达75%。80%以上的银行委外资金来源于非保本浮动收益类型理财产品。

　　邓海清表示，由于MPA使用季度同比计算的方式，因此在面临一季度考核的背景下，城商行、农商行等中小型银行机构可能面临最大的压力，债市加杠杆“生力军”势必减少。

　　MPA考核或将升级

　　从多空博弈呈现出的焦灼态势可看出，市场在经历了一段时间的收益率快速上行之后，部分人认为市场已经跌到安全边际，多空分歧再现。

　　债市最糟糕的时代是否已经过去？分析人士认为，调整恐怕还将继续，“光明尚需时日”。

　　邓海清称，尽管本次表外理财纳入MPA考核对债市的冲击在意料之内，但MPA考核仍未结束，“未来极可能会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内”，后续风险仍不可低估。

　　MPA考核主要分为七大指标体系：资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、资产质量、定价行为、外债风险、信贷政策执行。广义信贷是资产负债情况中的一个部分，而杠杆率指标则是资产和杠杆考核中非常重要的组成部分。

　　“监管层不会让委外加杠杆行为游离于其对杠杆限制的框架之外。”邓海清称，银行“表外理财 委外投资”本质上是一种规避监管的加杠杆手段，具有放大债券市场波动的顺周期作用，即牛市银行倾向于委外加杠杆，而熊市则减少或者赎回委外，这一顺周期放大杠杆理应受到央行的宏观审慎监管。

　　中信证券固定收益首席分析师明明表示，央行去杠杆、防风险决心不动摇，信贷扩张和理财委外将受到更严格的控制。加上国海证券“萝卜章”事件发酵，季末考核渐进，流动性紧张局面暂难缓解，债市仍将继续调整，建议投资者保持谨慎。

(编辑者：zhuxj)