中国经济L型拐点已过

　　中国三季度GDP同比6.7%，预期6.7%，前值6.7%;9月规模以上工业增加值同比6.1%，预期6.4%，前值6.3%;1~9月城镇固定资产投资同比8.2%，预期8.2%，前值8.1%;中国1~9月房地产开发投资同比名义增长5.8%，前值5.4%;中国9月社会消费品零售总额同比10.7%，预期10.7%，前值10.6%。点评如下：

　　1.中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错。2016年以来，数据表明中国经济确实已经进入L型下半场：GDP连续三个季度维持6.7%，工业增加值在6%附近中枢震荡，固定资产投资和房地产投资企稳回升，社会消费品零售总额在10~11%之间窄幅波动，均表明2016年经济已经见底，而且已经持续三个季度。

　　2.工业增加值不及预期，主因制造业工业增加值有所下滑，但采矿业大幅回升可期。三大门类中，采矿业工业增加值持续回升，电力热力等供应业居高不下，但制造业工业增加值连续4个月下滑。由于供给侧改革“去产能”因素，煤炭等等原材料价格暴涨，导致采矿业工业增加值持续回升。按照目前的原材料价格看，10月采矿业将出现大幅回升，10月工业增加值增速回升是大概率事件。

　　3.近期数据最大的亮点是固定资产投资企稳回升。2016年一季度，中国经济出现了“开门红”，但二季度开始投资明显下滑，成为拖累中国经济的重要原因。8月份以来，固定资产投资增速累计同比企稳回升，8~9月投资当月同比均超过二季度，是中国经济企稳的重要标志。

　　4.9月房地产投资继续回暖，房地产是中短期中国经济的最关键变量，我们不认为房地产调控会导致新一轮经济下滑。从最终端需求看，消费、固定资产投资、出口均在2016年呈现了整体见底回升的局面，房地产投资在过去三个季度也是如此。但经历10月初的房地产调控，房地产市场是否会成为中国经济新一轮下滑的触发因素，成为市场最为担忧的问题。

　　从结构上看，我们认为此次房地产调控的影响弱于2010~2011年，房价过快上涨的局面能够得到短期抑制，但不会导致房价和房地产投资的长期大幅下跌。我们认为，一线城市本就执行限购政策，限购的增量意义不大;二线城市是限购的主要影响地区，但这些地区本来就存在供不应求的局面，解决低库存问题还是得靠房地产投资;三四线城市不受限购影响，也一直存在高库存局面，投资平稳可能性更大。

　　5.社会消费品零售为年内最高，震荡上行趋势明显。中国居民消费结构正在发生明显变化，消费支出占比持续提升，同时旅游、娱乐等服务业消费支出更是处于长期拐点。消费企稳回升是中国经济转型成功的重要因素，从目前看震荡上行的趋势可以持续。

　　6.M1-M2剪刀差收窄，与投资和消费回暖互相验证。在过去，高M1-M2作为企业高活化率的变现，即M1越高，企业行为越活跃，经济回升越明显，而在2016年，高M1却意味着企业资金沉淀，出现企业层面的流动性陷阱。8~9月，M1同比增速开始下降，央行对M1同比回落的解释是国庆假期、季末时点等因素，但这些因素是季节性因素，同比数据难以用季节性因素来解释。我们认为，M1同比回落与企业投资、消费行为有关，与8~9月固定资产投资当月同比大幅回升、消费创年内新高一致。从数据上看，2016年上市公司现金堆积局面严重，资金使用将带来经济的进一步回暖。

　　7.央行货币政策维持中性，债市风险大于机会。央行货币政策主要受经济增长、通货膨胀、金融系统风险影响，而目前三者均不支持央行放水，特别是煤炭等上涨40%的工业品价格如果体现在PPI上，将对未来通胀带来很大的压力。从供给侧改革“去杠杆”的需要，央行宽松显然是与“去杠杆”矛盾的。国际环境同样不支持中国央行放水，全球央行正处于流动性边际拐点，中国不应逆势而为。尽管房地产调控给债市带来了新的想象空间，但只要央行货币政策维持中性，同时资金面紧平衡局面不发生改变，则债市的长期风险大于机会。

　　8.股市方面，中国经济L型拐点已过，企业信心仍然在恢复，企业盈利不断改善，是中国股市长期“健康牛”的关键，这与2014~2015年的“水牛”有本质不同。近日，国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，有助于增强股市的配置力量，形成类似于其他发达国家股市长期可持续上涨的局面。该文件有可能与2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》一样，成为中国股市新一轮“健康牛”的开端。

　　(邓海清系九州证券全球首席经济学家、金融四十人论坛特邀研究员，陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员)

(编辑者：zhuxj)