信用债回暖成必然 过剩行业债券重被审视

是牛市还是牛皮市?资金用脚投票的结果或许是最好的答案。

本周长端利率步步逼近年初低点，10年国债、国开债改写本轮牛市新高已指日可待。与此同时，尽管仍饱受信用风险与金融监管的扰动，部分信用债却率先创出了利率新低，信用利差亦重归低位。

市场人士指出，巨大的配置压力充当了这轮利率下行的核心推动力，资金的性质则几乎决定了信用债回暖的必然性。在低利率环境下，资金正不断寻找估值洼地和具备收益率吸引力的资产，信用债的相对票息优势对理财等资金依然有很大的吸引力。鉴于当前利率风险有限、流动性环境宽松，可在审慎把握信用资质门槛的基础上，适当下沉评级，把握信用债修复行情，而得益于基本面边际改善和外部支持结构性增强，部分产能过剩行业债券价值正被重新审视，可尝试挖掘之前存在被错杀可能的龙头品种。

牛市人人有份

尽管经济运行依然延续无趋势的波动，尽管政策前景依然让人深感纠结，尽管市场上多空观点的交锋依然激烈，但自二季度中期以来，债券市场确实正逐渐恢复其牛市本色。

牛市行情最典型的一个特征就是“人人有份”。比如，2014年到2015年，一二级市场齐飞、利率债信用债共舞、短债中长债皆大欢喜，债券市场总体处于全面强势格局之中。而今年1到5月份的行情就很难被归入“牛市”的范畴，这期间有两个最明显的变化：第一是长期债券收益率裹足不前，并在震荡纠结中走出了回调行情。而2014年以来的牛市行情恰恰发端于长期利率债，长期利率走势对于债市行情具有指向性的意义。第二则是信用债行情在进入二季度后突然“哑火”。4月份，信用市场上演无差别的下跌，信用债利率与利差均脱离历史低位，内部分化更加明显。在过去两年牛市中，利率债充当着风向标，信用市场却是赚钱的主阵地，信用债行情戛然而止对市场人气的打击很大。

不过，事实证明，牛市只是中途休息。从4月下旬开始，前期调整较多的政策性金融债、信用债率先回暖;进入6月，长期国债亦重拾升势，至此，长期利率债全面回暖。截至7月21日，二级市场10年期国债、国开债收益率约在2.78%、3.13%，分别已较年内高点回落约23bp、38bp，前者距1月份低点只有6bp，后者则仅剩1bp的差距。一级市场上，农发行20日招标的7年和15年期固息债分别获得6.8倍和10.1倍的有效认购，认购倍数改写了今年以来第一、二位的纪录，则表明久违的一级市场抢券行情正在重现。

尽管仍饱受信用风险与金融监管的扰动，信用行情的回暖也不容否认，近期部分信用债甚至率先创出了利率新低，中高等级信用利差亦重归低位。以5年期AA 级、AA级中票为例，截至7月21日，其中债到期收益率分别报3.54%和4.07%，均已跌破3月下旬低点，创了有数据纪录以来的新低;其与5年期国债利差分别为93bp、145bp，亦为有史以来最低数据。数据还显示，4月下旬，5年期AA 级、AA级中票收益率一度升至4.18%和4.69%，信用利差一度走阔至142bp和193bp。

从一级扩散至二级，从长端蔓延至短端，从利率走向信用，全面回暖的市场已经表明了主流资金对行情的看法。

失地收复后找洼地

在货币政策放松迟迟不落的背景下，本周以来债券市场重拾升势，或许在一定程度上表明，货币政策只影响利率下行的节奏，而不影响趋势。

中金公司等机构指出，过去两年债券大牛市本质上不是货币政策放松驱动的，而是经济加杠杆进程放缓，金融机构普遍缺资产以及资本回报下降所导致的。在资产荒背景下，去年下半年央行并未引导货币市场利率下降，但并未妨碍去年下半年债券的大牛市。今年下半年的情况也会类似，即使央行不松或者放松较慢，资产荒仍会压制利率下行和压缩各种利差，包括期限利差和信用利差。投资者会不断寻找估值洼地和具备收益率吸引力的资产。

眼下上述观点正得到验证。最近，被视为“洼地”的超长期限利率债受到热烈追捧。20日，20年期国债、非国开金融债、国开债收益率分别下行5bp、8bp、8bp，远超10年以内品种降幅;拉长时间来看，20年期国债较6月份以来高点下行超过20bp，20年期政策性金融债较6月份高点已经下行30bp以上。

与此同时，信用债的相对票息优势正重新得到重视。交易员表示，信用债在4月份调整幅度较大，利率和利差均明显走高，也因此更具下行潜力，在行情回暖后便成为相对估值洼地。从4月下旬信用债率先回暖，到近段时间信用债利率和利差同时快速走低，表明市场机构对信用债的投资热情正从低谷迅速回暖。

有市场人士进一步指出，当前债券牛市的主力是以银行理财为代表的广义基金，在负债成本和收益目标的约束下，广义基金类机构对资产的收益具有更高的要求，因此信用债一直是这类机构主攻的方向。可以说，资金的性质几乎决定了信用债回暖具有必然性。目前低利率环境下，资金正逐渐填平估值洼地，信用债的相对高票息对理财等资金依然有很大的吸引力。另外，5月以来，违约事件发生频率下降，外部支持的力度有所增强，部分缓和了市场的担忧，也有利于信用债修复行情的展开。

目光转向“剩下的果实”

值得注意的是，在资金蜂拥“填坑”的过程中，期限利差和信用利差正迅速收窄。21日，一级市场20年期国开债已经发到3.50%，较上一日中债收益率下行多达11bp;21日，二级市场10年期国开债下行不到1bp，按这样的进度，超长期债的相对价值将迅速被榨干甚至透支。目前中高等级债券利率和信用利差也基本回到历史低位，甚至创了历史新低。在此背景下，一些机构将目光转向了低等级债和产能过剩行业债券。

最近，曾经让人避之不及的低等级债，特别是产能过剩行业债券的成交悄然增多，利率和利差也出现不同程度的回落。21日，5年期AA-级和A 级中票收益率分别报5.92%、7.77%，较4月初高点双双回落超过50bp，亦超过了5年期国债利率降幅(约20bp);仅20日这天，就双双下行近6bp。

产能过剩行业中，部分煤炭和钢铁行业债券成交多了起来，债券融资情况也有所改善。例如，晋煤集团19日成功发行了20亿超短融，据悉，本次发行认购积极，短时间内抢购一空，同时融资成本大幅下降，4.5%的成交价创4月以来煤炭行业债券利率新低。

分析人士指出，资金正重新审视低等级债特别是风险溢价最高的产能过剩行业债券的价值。这一方面是巨大配置压力倒逼使然，另一方面也是周期性行业基本面阶段性改善的结果。在去产能背景下，上半年煤炭、钢铁行业企业盈利状况出现了边际改善的迹象。同时，4月份系列风险事件发生后，政府及相关部门对一些行业内重要企业重申了外部支持的意愿，能够部分缓和市场对于产能过剩行业的担忧。

综合机构分析来看，考虑到基准利率上行风险可控、机构配置压力巨大、缺资产格局可能重新凸显，对于一些风险偏好较高的机构来看，在做好流动性管理、审慎把握信用资质门槛的基础上，可尝试适当下沉评级，把握信用债修复性机会，对产能过剩行业债券主要考虑行业龙头品种。

来源    中国证券报

(编辑者：wanghui)