债券违约的小船“说翻就翻” 短期内难言乐观

债券市场违约案例正在逐渐增多，其带给市场的影响也在不断释放。这一问题将如何发展?如何看待我国企业债券市场违约的现状、影响与前景?包括政府决策部门、监管机构、行业主管部门、发行人、投资者以及市场中介机构在内的市场相关各方，又该如何应对?

日前，由国家金融与发展实验室、第一创业证券联合主办的国家金融与发展实验室智库讲坛(2016年第1期)———中国债券论坛：“中国企业债券违约：现状、影响与前景”研讨会举行，来自业内的专家学者和市场机构人士就上述问题进行了深入的探讨。在与会者看来，债券违约并不全是恶魔，违约本身就是信用表现的一个方面。在债券市场上出现适度违约，以此打破刚性兑付的怪圈有着积极的意义，有助于提高债券市场价格信号在引导市场资源配置中的效率。当然，在债券违约高发的背景下，管理层还必须创造一系列制度条件，未雨绸缪确保市场健康平稳发展。

债券违约信用的小船“说翻就翻”

众所周知，自2014年3月“11超日债”无法按期全额支付利息肇始，中国债券市场信用违约事态有愈演愈烈之势。据统计，截至今年4月底，境内提示债券违约风险的发债主体接近40家，其中，仅在今年前4个月就发生14起债务违约，涉及27只债券，包括19只公募债和8只私募债。

从违约的发展脉络来看，信用债市场违约是从民企到央企、再到地方国企的扩展过程;在违约程度上，从无法支付当期利息，逐渐发展到本息皆不能偿还，致使投资者蒙受越来越大的损失过程;在违约债券的种类上，公司债首当其冲，违约品种逐渐蔓延到中期票据，直至短期融资券;在期限上，“由长及短”不可遏制;在信用等级上，违约产品有逐步向信用评级水平高、股东背景较强的方向发展的趋势;在产业分布上，违约主要从新能源行业开始，已经逐步扩展至设备制造、钢铁、有色、采掘等周期性行业，目前已在向食品饮料等非周期性行业扩展。在经历信用债市场的快速扩张之后，债券市场违约将不可避免。

短期内难言乐观国内外环境因素共振是诱因

“行业景气度下滑、经营不善 风险事件、外部信用风险和另类事件”，这是国家金融与发展实验室中国债券论坛秘书长彭兴韵在主题演讲中概括的当前债券违约四大诱因。就外部因素而言，全球经济持续低迷，国际债券市场上信用违约率骤升，对国内债券市场产生了负的外溢性影响。就国内因素而论，经济增长率下行、产能过剩和设备利用率不足、行业亏损面扩大等，成为违约率上升的宏观与行业因素。导致企业违约的微观层面因素主要在于企业的杠杆率偏高(高资产负债率)、持续经营亏损以及治理机制不健全等。

“债务违约既有宏观经济持续下行、需求不振方面的原因，也有行业持续低迷的原因，更是企业过度举债的恶果。”彭兴韵认为，在全球经济深度调整之中，信用违约也不断上升，国内信用债违约也是危机之后全球经济萎靡的大环境使然。

事实上，目前来看债券违约的影响已经部分显露出来。如拖累一级市场，影响债券市场的融资功能，导致推迟或取消发行的债券增加等。企业筹资活动现金流下降，可能加剧市场违约风险，进一步看，债市违约提高了风险溢价，债券发行利率也水涨船高，不利于企业在筹资活动中“降成本”。更重要的是，彭兴韵认为，许多违约债券暂停交易，相当于完全丧失了流动性，整个市场的成交量出现萎缩，使得金融市场系统性风险偏好下降，流动性也下降，价格波动加大，进而导致货币政策传导渠道受阻。

此外，债券违约可通过金融加速器对宏观经济造成严重的冲击。国外的教训表明，历次债务违约大幅上升，都会严重拖累宏观经济，因为违约的高发最终将使所有金融资产的风险溢价上升，冲击传染至其他金融市场后，股票市场、外汇市场不免会受到冲击。

与会者认为，在整个“十三五”时期，导致信用违约频发的不利因素仍将继续存在。就宏观经济而言，经济的基本面在短期内难以有效走强，社会投资意愿普遍下降，各类投资者特别是民间投资者悲观情绪仍在。就发债企业的财务结构来说，多数企业的资产负债率过高，货币资金与总债务、货币资金与短期债务之比过低，筹资的压力较大。就企业的偿债能力而言，近一半发债企业的主营业务利润增长率为负。更有甚者，发债企业的债务集中度高，163家企业的短期债务占总债务的比重超过了90%。鉴于以上，与会者认为，在经历了2005年以来快速扩张的中国信用债券市场上，信用违约将难以避免。

违约不是恶魔是债市“浴火重生”的必然

“债券违约并不全是恶魔，违约本身就是信用表现的一个方面。”彭兴韵认为，债券市场上出现适度违约，打破刚性兑付的怪圈有积极的意义，有利于健全投资者的约束机制，使债券市场收益率更好地与信用风险、企业资金使用效率相匹配，使债券收益率/利率更真实地反映企业筹资的使用效率。因此，在合法的框架下，出现一定程度和一定范围的信用违约，将有助于提高债券市场价格信号在引导市场资源配置中的效率。

与会专家一致认为，中国债券市场近几年来发生的事态有其必然性，更有其积极性，它将使得中国的债券市场“浴火重生”，步入新的发展时期。如果说在过去几十年中，由于金融体系不健全，出于降低筹资成本等多种需要，中国的债券市场事实上依赖政府信用支持，衍生出刚性兑付的结果;那么，以信用违约为始点，中国的债券市场正在逐步减少对政府信用的依赖，逐渐凸显了不同筹资主体的不同信用特征，凸显了不同投资主体不同的风险偏好和投资倾向，从而使中国债券市场能更好发挥引导资源有效配置的作用，真正迈开市场化发展的步伐;债券的市场化定价过程也获得了真正的基础。

与会者还认为，无论如何，部分企业违约并不改变中国债券市场发展的大方向，为了发挥债券信用违约的积极作用，促进债券市场健康发展，有效引导中国债券市场向更高形态转型，管理层还必须创造一系列制度条件：保持宏观经济稳定，防止经济大起大落，为从容解决债券信用违约创造适当环境;落实企业破产制度，惩戒那些过度举债而又无法有效率地使用资本的企业，全面启动破产和解、破产重整和破产清算等各种保护投资者的有效机制;以解决信用违约为契机，进一步深化企业改革;完善企业治理结构，以最严厉的措施强化和硬化对企业的信用约束，提倡企业谨慎举债;建立有效的信息披露、债券持有人会议、担保人约束和特殊保护条款等多种制度，完善对投资者的保护机制;中介机构应以客观、公正而不是利益至上的原则服务于债券市场。

来源   金融时报

(编辑者：wanghui)