七问钢铁

　　今年以来，钢价摆脱前五年颓势，进入上涨渠道。长江证券分析师王鹤涛等认为，年初以来的需求触底，是今年钢价反弹的核心。在面临同样的需求环境下，上游供给受限是推动本轮黑色涨价行情的重要因素，因此焦煤、铁矿石等涨幅相比钢材更大。

　　王鹤涛等称，尽管钢材上涨，但钢铁企业的股价并出现暴涨，这反映了股票市场有价值预见的功能，对长期因素赋予了更高的权重。

　　鉴于钢铁行业已经摆脱过去5 年以来的单边颓势，再次改变目前的态势需要足够的力量。王鹤涛等认为，一定时间内，预计钢价总体仍然偏强。

　　以下，长江证券分析师王鹤涛将钢价的热点问题归纳成7个要点，并展开分析。

　　2016年的钢价上涨究竟是因为低库存还是缺供给?

　　低库存是2016 年被很多人用来解释钢价反弹的核心原因，但稍加分析不难发现，在过去的3 年中，库存一直处于下降通道，何时是高点低点，无法确认。对于大部分数据来说，高与低只是相对值，绝对值好坏无法判断，更不能用来作为发现拐点的依据。

　　至于是不是因为过去几年产能投放不足导致市场缺供给，用数据来展示可能更有说服力。今年以来，除年初粗钢产量同比负增长外，之后每月同比均正增长，其中6 月粗钢日产量231.57 万吨，创历史新高;9 月粗钢同比增长3.9%，单月增速为2014 年7 月以来最高值。因此，对于钢铁这样的周期性行业来说，需求才是一切数据解读的基础。

　　需求是短期反弹还是长期反转?

　　毫无疑问，年初以来的需求触底，是今年钢价反弹的核心。在中长期经济下行的大背景下，短期反弹可以接受，但相信很少有人会认为工业化需求在此时出现了长期反转。因此，做多短期做空长期应该是一个理性的选择。不过，如果据此操作，在期货市场上会出现明显亏损。今年不仅钢价出现反弹，基差也在迅速修复。从这个角度上来说，市场短期预期正在发生明显变化。

　　为什么原料涨幅比钢价更大?

　　今年产业链价格反弹的过程中，焦煤反弹幅度最大，其次矿石，均显著强于钢价。叠加产量数据，可见冶炼环节的供给侧改革实施效果不如上游。铁矿石供给很大一部分来源于国外，一定程度上也显现了煤炭行业限产的有效。目前期货焦炭远月贴水、螺纹远月升水的基差分化结构，同样表明在面临同样的需求环境下，上游供给受限是推动本轮黑色涨价行情的重要因素。当然，因为周期性行业反弹基本上都源自需求，靠近上游的子行业反弹更多在理论上也能找到强力的支持。

　　为什么期货涨得多，股票涨得少?

　　今年以来，期货的热火朝天与股票的水波不惊，形成鲜明对比。一方面，股票市场有价值预见的功能，对长期因素赋予了更高的权重，而期货更多表现短期供需力量的边际变化;另一方面，除了盈利，还有估值。2015 年行业大幅亏损，股价却并未随行，一定程度上已经反映了对今年盈利好转的预期，同时也制约了今年股价的表现。

　　这些股票领涨说明了什么?

　　截止目前，今年实现正收益的钢铁股不超过板块的三分之一，其中领涨的钢铁股既有估值偏低的华菱钢铁、首钢股份，也有估值偏高的杭钢股份、三钢闽光等，再次说明估值只是股价上行的必要条件。在基本面好转的背景下，市场最终仍然选择了转型的钢铁公司，说明成长性依然是市场最看重的选股逻辑之一。

　　钢价接下来会怎样?

　　从供需的角度很难提前观察并做出准确的判断，而讨论周期又难免落入数浪的俗套中。多空各自都有自己的理由，很难一概而论。不过，鉴于钢铁行业已经摆脱过去5 年以来的单边颓势，再次改变目前的态势需要足够的力量。因此，一定时间内，预计钢价总体仍然偏强。

　　股价接下来会怎样?

　　年初煤炭、建材、有色、钢铁四大行业绝对PB 分位数分别为指数创立以来的13.79%、45.44%、51.56%、46.69%，与年初至今煤炭0.79%、建材-1.63%、有色-1.97%、钢铁-11.11%的板块表现大体一致。一方面说明，估值对整体行业判断有效性要优于个股，但另一方面，建材和有色估值偏高却取得了与低估值煤炭接近的收益，再次说明了估值并不是必要条件。

　　不过，从选股的最终逻辑上来看，可以摆脱估值束缚的核心因素在于成长。因此，除非基本面再次出现重大变化，否则钢铁行业机会仍然出现在基本面掩护下的转型标的中。