宝武合并的“进”与“退”

　　宝钢、武钢两大钢铁央企的重组方案即将公布。财新记者独家获悉，国务院国资委已于今年8月最后一个星期通过了宝武重组方案，并于9月初上报国务院。不出意外的话，一家总资产超过7000亿元、年产能达到6000万吨、规模位列全球第二的钢铁“巨无霸”，将在月内诞生。

　　6月26日午后，宝钢股份、武钢股份同时发布公告，称正在筹划重组，即日起停牌。这一爆炸性消息迅速在网络刷屏，业界对这则传闻多年、突然落地的消息仍感震惊。

　　上述两家上市公司，分别隶属于中国最大的钢铁企业宝钢集团和新中国第一家钢铁企业武钢集团。宝钢集团内部人士9月初向财新记者证实，宝武合并对两家钢铁企业来说都十分意外，国资委向两家公司董事长徐乐江和马国强通知此事的时间，比正式对外公告的时间不过只早了一周左右。

　　据财新记者多方了解，重组方案的核心内容是宝钢换股吸收合并武钢，武钢集团整体并入宝钢集团，合并后新公司拟命名为“宝武钢铁集团”。

　　这桩典型的政府主导式央企大合并，为何在此时推出？多位深感意外的市场人士认为，上一轮历经八钢、韶钢等十几个中小钢企重组失败教训，深受收购“包袱”拖累的宝钢，当下并无同业并购的内在动力；而武钢股份是2015年钢铁业上市公司“亏损王”，年净利润亏损超过75亿元，总负债将近700亿元，资产负债率超过70%，人均吨钢生产效率比行业平均水平低近三分之一。

　　这仅是武钢财务困境的冰山一角。多位市场人士对财新记者指出，武钢更大的“债务窟窿”藏在集团。武钢集团2016年第一期超短融募集说明书显示，截至2015年9月底，武钢集团负债总额接近1500亿元，其中流动负债达1184亿元。此时接盘武钢，宝钢的未来风险不容小视。

　　但消息人士告诉财新记者，此次决策层对钢铁业重组决心已定，宝武合并将是新一轮国有钢企重组的开端，此前停滞的鞍钢和本钢重组也可能再次启动。

　　据财新记者了解，国家发改委、工信部和国资委已向国务院提交了一份“钢铁行业兼并重组与处置僵尸企业的指导意见”。这份文件明确了国家推动新一轮钢铁企业兼并重组的目标和路径，即通过央企重组的带动作用，到2025年，使国内形成2-3家年产能8000万吨以上的钢铁企业，6-8家年产能4000万吨以上的钢铁企业。合并旨在提高行业集中度，使钢铁行业排名前十的企业产量集中到总产量的60%以上。

　　这一目标似曾相识。2011年10月，国家工信部印发《钢铁工业“十二五”发展规划》，明确在“十二五”期间要形成3-5家具有较强国际竞争力、6-7家具有较强实力的特大型钢铁企业集团；力争到2015年，国内排名前十的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例从2009年的44%提高到60%以上。但“十二五”期间钢铁行业重组并不顺利，行业集中度不升反降，2014年行业集中度降到了36.6%，四年间下降了12%。

　　宝武合并能成为推动钢铁业新一轮兼并重组的“大鲶鱼”吗？答案在市场看来并无悬念。在国企产权、治理结构、人事组织、激励约束等制度性安排未有实质性改革的情况下，宝武重组很难突破过往绝大多数央企“拉郎配”后表面合并、内耗加大的结局，无非是央企数量或产能规模的简单加减法。

　　被通知的合并

　　知情人士向财新记者透露，今年5月份，宝钢集团董事长徐乐江和武钢集团董事长马国强在参加中国钢铁工业协会内部会议时，被告知国资委可能在不久后让两家重组，二人的第一反应都是“不太可能”。

　　另一位接近宝钢管理层的人士告诉财新记者，宝武合并坊间一直有传闻，但都是猜测，政府层面未正式讨论过此事。合并突然宣布，可追溯的重要动向或是5月23日国务院总理李克强曾考察武钢集团，之后一个月国资委即宣布两家企业合并。

　　6月16日，马国强在武钢股份召开的2015年股东大会上还否认了合并传闻。他说：“武钢股份未来即便真的进行兼并重组，更多会考虑向多元化方向尝试。针对同行间的并购重组，武钢股份没有太多机会。”

　　数日后，徐乐江和马国强同时接到了国资委的正式通知，“通知没有商量的意思，就是直接告知国资委的决定，要求两家实施合并。”上述知情人士对财新记者称。一周后，两家上市公司发布停牌重组公告，两大集团公司随后在北京成立了合并方案起草工作组。

　　他进一步透露，工作组紧锣密鼓地工作了四个星期，拿出了第一稿合并方案，但该方案报到国资委后被退回，主要原因是合并方案未重点突出“去产能”，要求将“去产能”细化到项目、措施和时间。

　　8月底上报的第二稿方案获得了国资委的认可，目前方案已经递交国务院。据财新记者多方了解，第二稿合并方案的核心内容是：宝钢将扮演整合者的角色，吸收合并武钢，武钢整体并入宝钢。新成立的集团拟命名“宝武钢铁集团”，原武钢集团成为新集团的子公司，拟更名为武钢新产业发展公司。在正式方案公布之前，公司具体名称或重组方案细节仍有变数。

　　在上市公司层面，宝钢股份和武钢股份将通过换股方式进行合并，即宝钢股份向武钢股份全体A股股东发行宝钢股份股票，武钢股份的A股股票最终注销。换股的价格或以6月26日合并公告日前20个交易日均价为基础制定，对于武钢股份的股东来说，可以选择换股，也可以选择兑换现金退出。

　　这一合并模式类似南北车重组。2014年12月30日，耗时多年不愿意在一起的两大铁路设备商中国南车与中国北车，不得不赶在高层领导要求的最后时限发布重组公告，南车在A股和H股同时换股吸收合并北车，最终成立中国中车，原中国北车在沪港两市的股票代码被注销。南北车两大集团公司则采取直接合并的方式，高管基本按资历情况在集团和股份公司之间平衡兼顾、排定座次。

　　宝钢集团是中国钢铁业的“带头大哥”，拥有超过5400亿元的总资产，年产能约4000万吨，年销售额超过2400亿元，员工12.4万人，2016年在世界500强排名第275位。武钢集团是建国以来的首家钢铁企业，被称为钢铁业的“共和国长子”，总资产约为2200亿元，产能1800多万吨。两家合并之后，产能规模仅次于欧洲钢铁巨头安赛乐米塔尔（年产能约1亿吨），在全球钢铁业中排名第二。排在第三、四位的将是年产能均接近5000万吨的河北钢铁集团和日本新日铁。

　　上述知情人士告诉财新记者，由于宝钢无论从体量还是行业地位来讲都优于武钢，因此宝钢在合并中作为主导者并无争议。方案在向两家企业所在地上海市和湖北省政府征求意见时，湖北省政府希望合并后的宝武集团或股份公司中，能有一家注册地落在湖北。但向国务院提交的第二稿方案并未采纳湖北的这一意见，合并后新集团和股份公司的注册地都将落在上海。

　　腾挪表决权

　　按照上市公司有关流程规定，合并方案公布后，两家公司需要分别召开股东大会投票表决重组方案。而宝钢、武钢双方的大股东作为利益相关方需回避投票，在央企国有股份一股独大的结构中，如大股东回避表决，中小股东有可能掌握决定权。

　　资本市场人士对财新记者分析称，A股众多投资机构和散户的意愿很难预估，而央企的很多决策不一定遵循市场规律并被市场认可，中小股东投票还是不确定的一关。

　　截至2016年6月30日，宝钢集团持有宝钢股份高达79.74%的股份；武钢集团则持有武钢股份57.66%。不过，事实上，宝武的权益腾挪动作早已展开