黑色系品种四季度将承压下行

　　需求转弱逐级传导， 螺纹钢引领铁矿石、 焦炭价格回落

　　房地产需求疲态已显  钢价四季度承压较大　　在黑色系的这几个品种里，螺纹钢是龙头品种，一般情况下，铁矿石和焦炭不会出现与螺纹钢走势相反的独立行情。而从产业链关系来分析，铁矿石和焦炭均为钢铁生产的原材料，因此螺纹钢的终端需求是判断黑色品种走势的逻辑起点。

　　按照市场的区域不同，可以划分为国外市场需求（体现在出口量上）和国内需求；也可以按照需求方的动机不同，区分为消费需求和投机需求。

　　消费需求是指采购货物用于消费；投机需求是指采购不是用于消费，而是为了获得更高的转售价格，中间商的补库以及去库存动作，是投机需求的重要组成部分。在今年二季度行情中，投机需求对钢价的影响得到了充分体现。在4月份，当市场预期好转时，需求被放大；在5月份，市场出现暴跌时，这些投机需求又好像一下子消失了。监测数据显示，部分需求从5月份后移至6月份，从而出现了6月份钢材现货成交量高于5月份的反季节性现象。

　　由以上阐述可以看出，投机需求是行情波动加大的推动力量，但市场参与者心理变化较难量化。我们虽然知道投机需求对市场价格的重要影响，但苦于没有良好的指标来推测其变化。对需求的判断，仍然要靠外需（跟踪出口量）和内需（跟踪房地产和基建）来推测。

　　从出口量来看，今年上半年我国钢材累计出口量为5712万吨，同比增长9%。应该说，后期钢材出口量仍有望延续增长状态，新兴经济体尤其是东南亚的发展为我国钢材出口带来了增量市场，但是增长速度可能会逐年下降。考虑到出口增量与国内资源供应量的比例，钢材出口量对钢价的影响趋于中性，内需才是影响钢价的关键。

　　图为钢材出口量及同比增幅变化情况

　　从国内需求看，主要关注房地产行业和基础设施建设。从历史规律分析，螺纹钢期货月度收盘价格与房地产投资累计同比增速存在高度的正相关关系，其相关系数在0.9以上，证明了房地产行业作为螺纹钢最重要下游行业的地位。而基础设施建设同比增速与螺纹钢期价的相关系数为-0.47，这也证明了基建投资的增长常常是为了对冲经济的下滑，基建投资增速的提高并不能带来钢价的上涨。

　　因此可以说，下半年需求的关键就在于房地产投资同比增速的变化。考虑到我国人口结构变化等因素，房地产市场已进入长周期的下行通道。而今年第一季度房地产投资、新屋开工、房屋施工面积齐现回升，应该只是在周期波动和政策叠加效应之下的阶段性现象。我们可以通过月度投资额的增加值来粗略推算今年下半年房地产投资增速的变化：第一种假设是今年下半年每月的增加值与去年相同；第二种假设是今年下半年每月的增加值比去年同期高3%左右，3%是今年6月份房地产投资额增加值较去年的同比增幅。根据这两种假设来测算，下半年房地产投资额同比增速都不会重归回升态势，7、8月份同比增速尚能支撑，第四季度将持续下滑。

　　图为螺纹钢期价与房地产及基建投资同比增速

　　通过以上的梳理，我们得出结论如下：钢材出口量保持增长态势，但增速已经显著放缓，对钢价的影响趋于中性；内需才是影响钢价的关键因素，对于螺纹钢来说，房地产和基建占据了终端需求的大部分，通过历史行情的回溯发现，基建投资只是起到对冲作用，房地产投资同比增速变化对于钢价走势有关键性的指导意义；我们做出两种假设，其测算结果均显示房地产投资对钢价的支撑作用在四季度将显著下降，钢价三季度或许还能维持在相对高位，四季度则承压较大。

　　政策因素影响需求  铁矿石期价易跌难涨　　如上所述，铁矿石的需求取决于钢铁的生产。我们认为，铁矿石下半年的需求也将逐步转弱。这主要基于三方面原因：一是基于终端需求决定钢铁生产的大逻辑。通过对钢价与粗钢产量关系的研究，我们发现，粗钢供应量与钢价呈现正相关关系。也就是说，钢价上涨刺激钢铁供应量增加，而钢铁供应量增加并不必然导致钢价下跌，而钢价又与需求紧密正相关。在产能过剩、钢价经过多年下跌以后，钢厂生产渐趋理性，若终端需求出现萎缩，进而压制钢价，则钢厂收缩生产的概率较大。二是基于去产能政策的大背景。在此背景下，上半年粗钢日产量屡创新高的现象，已经引起广泛关注。近期，中央环保督察组对全国多个省份进行环保专项检查，既是对环保政策的执行，也是去产能的一种手段。三是按照传统季节性特点来看，钢铁生产的顶峰出现在二季度，四季度处于年内低谷。

　　图为粗钢月度产量变化

　　收集铁矿石期货上市以来的数据，将铁矿石期货月度收盘价与生铁产量累计同比增速相比较可以发现，两者呈现正相关关系，相关系数为0.85。而通过以上的分析，我们认为受终端需求走弱、去产能政策、钢铁生产季节性特点的影响，下半年生铁产量将逐渐下降，这意味着对铁矿石需求下降，从而压制铁矿石价格。

　　数据显示，2016年上半年，我国铁矿石累计进口49374万吨，同比增长9%；而同期生铁累计产量为34533万吨，同比下降2%。在供大于求的格局下，铁矿石港口库存持续上升，刷新年内最高值。

　　不过，供需面并不能完全主导铁矿石期货价格的走势。汇率因素、相关品种价格的共振效应对铁矿石期价都有着重要影响。

　　焦炭供应暂时偏紧  产业弱势难以独涨　　与铁矿石一样，焦炭需求也是由钢铁的生产情况决定的。通过对焦炭期货月度收盘价与生铁产量累计同比增幅的回溯，也可以看出焦炭期价与需求之间存在高度的正相关关系，相关系数在0.86左右。因此，我们得出的下半年钢铁产量将逐渐下降的判断，也对焦炭价格构成利空。

　　不过，与铁矿石不同的是，焦炭供应端受供给侧改革政策的影响更显著。笔者7月末在山西进行了调研，被调研的相关企业均表示，煤矿“276个工作日”的政策落实比较到位。数据显示，2016年上半年，我国原煤产量16.3亿吨，同比下降9.7%，这一降幅是2001年以来的最大值。炼焦煤供应同样受到影响，数据显示，6月份炼焦煤产量为3589万吨，同比下降19.2%，降幅继续扩大。在调研过程中，有企业反映焦煤资源供应偏紧影响到焦化企业特别是独立焦化企业的生产。

　　图为原煤累计产量及同比增速

　　数据显示，2016年1