国泰君安：行业底部回暖，钢强矿弱成立

　　国泰君安期货高级分析师 刘秋平 

　　螺纹钢的每一次阶段性企稳都需要钢厂的减产才能正式的确认，整个15年都在走这样的一个逻辑，但是到了2016年市场形成了另外一个主逻辑，产业链低库存的背景下需要钢厂维持高利润来为市场进行补库。一直维持到市场库存补充结束之后，可能才会有流畅的下跌，现在我们可以对比两张图看出社会库存处于近几年低位，钢厂利润为近几年来最高利润，比2009年还要高。螺纹钢整个的一个逻辑就是2014至今，一共出现过5次明显的反弹，所谓明显就是时间幅度20天以上的，但是本轮反弹从12月1号1616开始到现在反弹的时间超过120天，累积幅度应该已经超过了50%了，这是2014年以来时间最长幅度最大的一次反弹，以上数据想说明的就是基本面发生的一些变化他已经完全脱离了单边熊市，起码是一个震荡式格局，不能再用熊市的思维来判断导致想象力受到束缚。我们来看我们的报告结构，这个报告结构只需要回答一个问题：螺纹钢是否见顶，铁矿浮涨是否到位。分析思路我们将从价格的角度，供应的角度，需求的角度，库存的角度，原料的角度来尝试着解答这个问题。

　　首先从价格的角度来看，钢价从全面反弹到各地分化，我们把年后的钢价分成两个阶段，第一个阶段就是两板涨停，3月8号那个阶段，当时螺纹钢价格是出现了不同程度的反弹，其中华北区域反弹幅度最大，其次是华东，最小的是华南，但总体来讲，2月6号到3月8号的阶段全国反弹幅度都在400以上。第二阶段就出现了一定的分化，华北比华南倒挂，高出几百块钱，那为什么北京涨了这么多而广州涨不动呢？首先从库存看起，广州库存跟同期相比只下降了1.8%也就是说几乎没怎么变，北京的库存同期相比下降58%，杭州方面则是40%，所以我们可以看到各地价格反弹强弱表现是不一样的，最根本原因是它的库存与供给结构是不一样的，显然广州库存这个变化量表明其供需情况相对平稳，无法支撑北京这个涨幅，而北京的话不见得他的需求有多么的好，只是它的库存实在是太低了，库存供应量只有去年的一半。这是从价格角度来看。

　　我们再来看第二个品种热卷，热卷也出现了明显的反弹，跟螺纹钢的情况类似，热卷也有一些区域的分化，华北还是涨的最大的，华南是涨的最小的，但是值得注意的是热卷不像螺纹钢，它的价差不大，4月18号全国价格趋同，都在2800附近，热卷每天按100左右的涨，如果你按最新价格肯定偏差就比较大。总体来看，热卷的涨幅好于螺纹钢，但两者相同的就是热卷的库存也同样低于同期。这里值得关注一下，本轮上涨领涨的品种是冷轧板，但冷轧板在三月中旬之后出现了滞涨的现象，涨幅已经超不过热卷，这里不一定说就是见顶的信号，但是需要注意领涨品种的一些变化与价差之间的变化，冷轧增不动就增加热卷的供应量，热卷增不动就增加螺纹钢的供应量，供应会这样推上来。

　　接下来我们从供应的角度来看这个问题，全国的高炉开工率也分为两个阶段，一个是开工密集的阶段，也就是16年的2月中下旬到3月上旬，全国开工率是快速反弹，上升了接近4个百分点，其中2月26号到3月4号单周高炉开工率就上升了2.53个百分点，而从产能利用率方面，也是从2月19号到3月4号上涨了3.1个百分点，这个阶段是上涨最密集的一个阶段。到了第二阶段就是上涨平稳阶段，2016年3月中旬开始，不管是高炉开工率还是产能利用率都处于相对平稳的阶段。但5月份还有没有上升的可能性呢？依然是有的，华中还有华北依然还有一部分的高炉可以复产，另外可能还有中西部的一些我们还没有关注到的钢厂，目前因为太高了也在积极复产。所以说目前这个位置肯定不是开工率的顶，开工率的顶肯定要到5月中下旬才看得出来。

　　再来我们看一下钢厂利润情况，16年钢厂利润是持续扩大的，期货的盘面利润和钢厂的实际利润都接近2015年以来的高点，这跟市场普遍认知有差异的是，去年大家一般都在压缩钢厂利润，但实际上压缩钢厂利润发生在15年下半年，不能因为去年下半年钢厂有亏损就有惯性做空钢厂利润的思路，这种做法并不客观，即使是2015年钢厂也不是全年亏损的。我们来实际讨论一下钢厂利润到了一个什么情况，钢厂生产钢坯的利成本大概在1800到1850，生产螺纹钢的成本在1900到1950，生产热卷的成本在2100到2150，螺纹钢的利润在400-800，而热卷的利润过千的都非常普遍，所以说钢厂的利润非常的高，基本上已经到了毛利接近于30%的水平，这也是产能利用率不断的上升的一个主要原因。

　　关于需求端，我们先来看卷板类的需求端，船舶家电机械和汽车，船舶的订单出现了好转的迹象，汽车方面库存在下降，产量在上升，去库形式非常好，家电机械一般，卷板里面的亮点主要在汽车，因为船舶的话是三月份才有好转的迹象，目前从订单上讲并没有看到一个太明显的转变。六月份以后，汽车和家电的订单会逐渐转弱，但这并不是像去年一样有断崖式下跌的感觉，只是季节性的一个回落。再来看螺纹钢的需求，即房地产的需求，除了一线城市之外，宁波，合肥等二线城市的销售和新开工也有一个明显的改善，扭转了连续26个月以来的负增长情况，新开工面积在滞后销售面积半年后终于转正了。也就是说国家前期一些扶持房地产的政策也确确实实起到了作用，这就是今年需求跟去年最大不一样的地方。最后水泥和沥青的价格也出现了一定程度的回暖，因为像螺纹钢钢材的话可能会出现一些炒作的需求，但水泥和沥青是不好炒作和存放的，所以这两个指标会更加敏感，也可以更加明显的反映这个市场的一个需求程度。现在上海水泥的涨幅是25%，沥青的涨幅是7.4%，这些指标也验证出需求有一个边际改善好转的迹象。

　　关于库存，社会库存每年在春节过后几周就会出现顶点然后全年进入下降通道，这并不是一个突出指标而是一个常规性的指标。这里我们可以看库存绝对值与去年的比较以及库存下降的速度。钢厂的库存则不会像社会库存一样，自三月份起就下降的一个状态，钢厂库存全年是不确定的，出货出的比较好的时候库存就低，出货出的差的时候就被动累库，现在来看钢厂库存依旧处于一个非常低的位置，显示订单比较好，库存压力不大。今年社会库存不仅绝对值低于往年，去库存的速度相比也在加快，这也一定程度上佐证了今年需求确实比去年好。

　　最后我们来看一下原料的情况，矿价补涨后和利润指标的分化，从历史经验来看，钢厂的利润情况直接决定了高炉的开工率，一般的利润率指标会比开工率提前两周的时间，但是今年3月中旬之后钢厂利润继续上升，全国开工率却维持稳定，铁矿石的涨幅远远不及螺纹钢的涨幅。铁矿石的上方其实同时受到了高炉开工率的上限，以及矿山供应的一个压力，我们现在就在想2016年的逻辑是会更加贴近于2015年还是2014年，有没有可能先螺纹钢见顶随后盈利好转，供给回升，螺纹下跌的这样一种情况，2014年的产业逻辑是在铁矿石供应大幅增加的一个情况下钢厂开工率在高位无法继续提升，铁矿引领，螺纹钢下跌。2015年产业的逻辑是铁矿石的价格是跟着钢厂利润和高炉开工在变动，也就是说2014年是成本拖累其下跌，而2015年就是需求拖累其下跌。2014年开工率和普氏指数的相关系数只有0.17，但是2015年则有0.7，所以现在大家都在思考到了2016年会是怎样一种逻辑。

　　我们再来看铁矿自身的一些矛盾，从钢厂铁矿石的库存来看，当前钢厂进口矿的可用天数是24天，而去年的均值是23.5天，2015年的最小值是21天，意味着目前的库存水平虽然说于今年最高点来说是下降的，但与去年同期相比，无论是均值还是最小值它都不低。目前港口库存在九千几百万左右，相对去年也是一个充裕的状态。钢厂的补库意愿完全是随着它利润的情况而改变的，如果信心不足，港口就会有获益的港存，相反，如果钢厂利润接近上千，超出预期，他就只会考虑一件事，买矿锁住利润。从矿山的发货来看，整体来看二三四季度是持续上升的。所以说我们总体来看铁矿有三种情景，一、螺纹钢超预期上涨则铁矿可以跟随上涨，但涨幅不及螺纹钢，不仅是铁矿，焦煤焦碳也在全面浮涨。二、螺纹钢持平，铁矿受自身供需压力下跌。三、螺纹钢见顶下行，铁矿受钢价下行和自身供需压力叠加，导致价格下跌更快。市场显然走的是第一种情况。

　　结论的话，螺纹钢转市需要三个条件，一、开工率承压，二、库存累积，库存目前没有形成明显的累积，目前库存同比减少420万，降幅30.7%，目前社会库存处于一个偏低的水平，钢厂水平方面，有的钢厂甚至少了70%，目前处于一个极低的水平。库存低是空螺纹的硬伤，始终没有足够的货来供应。三、需求好转停滞，目前从内贸和出口方面来看，需求都处于一个比较好的水平，而且三月房地产数据持续好转，甚至四月份有继续好转的可能性，都看不出需求停滞的一个条件。所以目前并没有螺纹钢转市的指标出现，它并不是趋势下跌的开始，但是做多的风险在于高利润的背景下钢厂和贸易商完全没有挺价意见以及华东梅雨季节对出货和现货价格的一个考验。所以我们认为现在处于价格上涨中期，这里可以有回调，再好的基本面也不可能每天涨停。

　　铁矿的情况，需关注低开工率情况下铁矿自身供需的影响，这种条件下铁矿的弹性会弱于螺纹钢，甚至它的下跌可能会先于螺纹钢。如果钢厂的利润能够维持，且螺纹钢的需求也能维持甚至进一步扩大，那矿价再升也是有可能的。所以螺矿整体一致，可以回调但不是下跌。